村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

セクター投資アイデア

投資拡大で兵站が伸び切っているところで本丸事業が沈むと株価は壊滅する

メルカリ株がストップ安、見えない「メルペイ」の針路

<メルカリの株価チャート>
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ブログタイトルだけ見ると当たり前のように見えるけど、投資だと気づかなくて死ぬパターンが散見される。

実はメルカリとバイドゥの株価下落は本質は全く一緒だ。

<過去参考記事>

苦しいバイドゥの競争環境とその背景


どちらも飽くなき事業拡大のため・加えて競争に勝つためにキャッシュカウ事業で稼いだ金を、さらにレバレッジを聞かせて投資を行っている。
当の本人達もITビジネスの移り変わりが速いことを知っているし、今のキャッシュカウ事業で金が稼げている間になんとか新しい事業領域を作りたいと思っている。
メルカリなら米国事業とメルペイだし、バイドゥなら動画ビジネス・AI・自動運転だ。

しかしこうした新規ビジネスが中々目を出さず、ただいたずらに資金を垂れ流している。
そこに新規参入者が一気に本丸事業を侵食しはじめ、キャッシュカウ事業が稼げなくなる事態が発生してきている。
メルカリならPaypayと楽天が殴り込んで客と出品者の取り合いを繰り広げている。
バイドゥも検索ビジネスにおいてアリババが殴り込みをかけていることに加えて、Tiktokにも広告ビジネスを取られ始めている。

投資家はこうした落ち目の企業に対してはどのように株価バリュエーションを行うのか?
一番の肝は出血を止めるためにどれぐらい損失を出す必要性があるかということだ。
例えば元々のキャッシュカウ事業の頑強さが強ければ、多少大きめの損失を出しながらの撤退でも投資家はその株価の適正なバリュエーションはこれぐらいだろうという算段をつけやすいので、株価は1/10とかひどいことにはならない。

しかし以下の2点の場合には株価は平気で1/10とかの水準になることには注意したい。
・本丸のキャッシュカウ事業が他社に食われ始めているか急速に縮小している
・元のキャッシュカウ事業に対して投資があまりにも大きすぎる(これはライザップが当てはまる)
なぜなら投資家が本当に企業として立て直しができるのかどうか全く自信が持てず、どこがバリュエーションの底なのか計測することもできないし、下手するとデフォルトという憂き目にあう可能性でさえ否定できない。
事業からの撤退においては手を広げすぎてバランスシートにのっかっているクソみたいな資産の減損が必要になる。
その減損に耐えるために必要なのが、元々のキャッシュカウ事業の利益であり、これがないと減損のたびに大幅に資産が痛み、最終的には誰が見ても立て直し不能レベルのBSの状況になる。

ここで同様にラインとも比べてみたいところだが、状況的にはラインの方がいくらか状況がましだ。
ラインはキャッシュカウ事業のところで侵食されているのが今のところは見えないので、変に手を広げている超絶センスないFintech分野から撤退しても、おそらく企業体を維持できる。
そう思っている投資家も多く、今のところラインは上場来横ばい程度の株価を維持できている。

一方でメルカリはどうだろうか?
未だ米国事業は収益化できる目処はほとんど立っていない。
メルペイも赤字を垂れ流しているだけで、こちらも〇〇payみたいなのが乱立する中で数年以内に黒字化するのも目処が立たない。
そんな中本丸事業がやられ始めている。
どこかのタイミングで無駄に高い社員給料についてメスを入れざるをえなくなる。
メルカリは業界では非常に先端技術の取り込みが速く、技術的には超一流と言われている。
しかし、問題はネット西成とも呼ばれる非常に小さい市場かつ参入障壁がほとんどないに等しい領域でその技術が効果をだせていないことにある。
個人的にはそれだけ技術力があるならEコマース開発下請けみたいなビジネスやればとりあえず潰れることはないんじゃないかなと思う。
しかし、それでは現在の超高給で雇っている社員のモチベーションを維持するのは難しいし、優秀な社員から人が辞めていく可能性が高い。
そうなったらもう企業体として体を成していない状態に陥り、あっという間に根本から崩壊しかねない。
そうした危険を察知している投資家が適正なバリュエーションを計算できないことから株価がいつまでたっても底打ちしないのだ。

そもそも最近の勘違いIT企業がちゃんとビジネスモデル考えずにあらゆる方面に手を出して、お前それほんとに黒字化させるストーリー作れてんのかよというものが増えており、こうした兵站が伸び切って足元もろとも燃え尽きるタイプの企業の増加が懸念される。

 

重工メーカーの怖い採算割れ受注工事損失リスク

三井E&S、火力追加損失713億円 止まらぬ想定外

事前に投資家側が予測不能だし、場合によっては株価に致命的なダメージを与える。

三井E&Sがびっくりするようなレベルの赤字金額を決算で発表し、株価はストップ安間近・円建て債券も急落した。

<三井E&Sの株価チャート>
タイトルなし


なにで赤字を出したかというとインドネシアで受注したプラント案件において想定外のコストがかかる事態が発生していると説明。
想定より地盤が緩い、ダイバーの増員が必要になっただのいろいろ理由はかかれているが、まあようは入札時の事前のデューデリが全然できていなかったし、その後のリカバリ策も全然うまくいかなかったということだろう。
この案件だけで合計1400億円もの赤字を出しており、元々の年間プラント事業の売上高が700億円しかない中、2年分の売上高を吹き飛ばすような赤字となった。
自己資本比率はたったの一桁台まで落ち込んでおり、早急な自己資本拡充策あるいは劣後ローンの調達が必要になるだろう。

個人的に重工メーカー銘柄が嫌いなのはこういう事態がよく起こるからだ。
重工メーカーの大型プラント案件は想定外の事態や事故が起こると急速に採算性が悪化する。
事前のデューデリが甘いとかもあるが、不慮の天災、しょうもないポカミス、人材確保難による工事遅延、顧客の要求水準を満たせないなど、もうリスクだらけといっても過言ではない。
しかもそれは外部からはほとんど伺い知ることが難しく、発生して初めて認識されるものである。

最近の例でいうと、IHIなんかはトルコの橋のキャットウォークが誤って落ちたり、ボイラーの接合材料間違えたりとかして数百億円の特別損失を出して何回も連続で下方修正をたたき出したりとかしていて、よく株主切れないなと思ったこともあったり。
なまじ一度事故ると人材リソースを事故のリカバリーのためにつぎ込まなければいけなかったりするが、それのせいで別の案件が遅延するなど玉突き的に悪影響が広がったりすることもある。
その他三菱重工の客船の大型損失、千代田化工のハリケーンによる工事遅延、川崎重工も昔いくつかやらかしてとんでもない事態になっていたりした。

国内案件だと比較的取引先もさすがに無茶な要求はしないのでリスクは低いのだが、こと海外となるとまあそこらへんはめちゃめちゃ厳しい態度を取ってくる。
中国企業なんかは平気で受注した案件で完成見込み立たなかったりするととんずらしたりするけど、日本企業はなまじJICAの融資がついてたりとかして、受注側企業が逃げられなかったりする。
ということもあり、よっぽど株価がアンダーバリューされていない限り重工メーカー株なんて買うもんじゃないなと毎回思う次第。 

次の米国金融バブルはプライベートエクイティファンドバブルと予想

Growth of private capital funds accelerates as ETFs slow

まあ当たるも八卦当たらぬも八卦ですが。

別に確たる証拠もないし、途中で折れる可能性があるので話半分に記事を見てもらえればと思う。
次の金融バブル(特に米国)はこのプライベートエクイティファンドが原因になると個人的には思っている。
(半ば確信してるけど、外れたら恥ずかしいのでプライベートでは公言しないけど)

金融マーケットで最も足元熱いのはプライベートエクイティファンドであり、ETFの金額成長率より早いスピードで成長しているとFTでは報じられている。
ではなぜPEファンドブームがきているのか?

基本的にまだ公開市場においては赤字企業でいつ黒字化するかわからないという企業に対しては保守的な投資家が大量にいるということにあり評価はかなり厳しい。
そこで現在投資を大量に必要としている未公開企業はプライベートエクイティファンドに資金調達を頼る方向に傾いている。
また一般的に米国企業というのは事業の継続性や内部での研究開発というのが希薄で、どちらかというと必要な時に欲しい事業を行っているベンチャーを買収してきて成長を維持していくというスタイルが一般的だ。
米国景気が良い間は米国大企業はこうしたベンチャー買収を繰り返していくことからPEはリターンを上げやすいという事情がある。
ベンチャー側もなるべく売却や上場を後ろに倒していって、バリュエーションを吊り上げてからキャピタルゲインを得たいというインセンティブもあり、これがPEファンド成長の主な源泉となっている。
また投資家側は投資家側で繰り返しになるが昨今の国債金利低下に伴って要求リターンをクリアすることが難しくなっており、流通証券以上に高いリターンを取れる投資先を探しており、投資資金の一部をプライベートエクイティファンドに回して言っている。
SWFなどにおいては直接的にPE的役割を担った動きもしている。

こうした中、それだったら上場しているPE株に投資していって、直接的にバブルに加担していってやろうじゃないかというのも一つの戦略ではなかろうか?
上場しているPE会社としては、カーライル・KKRの他、アポロ・アレスなどが挙げられる。
ブラックロックなど一部米国大手アセマネ会社がこうしたPE部門も持っているが、どちらかというとPEだけやっている企業ド真ん中を狙ったほうがリターンは上がりそうな気がする。
(ほかにもありそうだけど、ちょっとそこまで知識は深くないので、誰か知ってたら教えてください)
普通の金融株を触るぐらいならこうしたバブルド真ん中銘柄を触りにいったほうが面白いのではないかと個人的には思う。 

ドイツ銀行がいきなり破産申請をするということは現状ありえない


なぜかよくわからないタイミングでネット上でドイツ銀行が破綻申請しているとかいう謎の噂が局所的に出回っている。
リーマンショック以降の金融規制の枠組み変更を考えれば、いきなりドイツ銀行が破産申請をするということはありえなく、この噂を信じるのもあほらしいと個人的には思う。

以前記事にもしたが、現在世界の主要銀行はバーゼル3という世界的な金融規制の枠組みの中、自己資本の拡充および自己資本が毀損していったときにどのように金融システムにダメージを与えずに破綻処理を行うかの枠組みが整備されつつある。

<過去記事参考>

一般的な会社が潰れるというのと銀行が潰れるというのは意味合いが違う

「金融システムにダメージを与えずに破綻処理」というのがなんとなく矛盾しているようにも思えるが、ここでいう破綻処理というのは「債権者に損失を負担させる」ということを意味する。
この金融当局が債権者に損失負担をさせる命令はベイルインと呼ばれている。
つまり銀行が発行する社債に投資している投資家の債務を免除していって、銀行の営業が継続できるようにするということだ。
このベイルインは各国金融当局の枠組みで決められているので、金融当局が指図すれば問答無用で債権者は損失負担をさせられ、一切の反論は認められていない。

そして銀行が発行する社債についても厳密に免除する順序というのが決まっている。
銀行が発行する社債は一般的にランクが高い順に子銀行発行のシニア債、HD発行のシニア社債あるいはノンプリファードシニア債、Tier2劣後債、AT1債や優先株などという順序になっている。
そして金融当局が銀行の自己資本について規制の定めるレベルにまで下がった場合にはまずAT1債の利払い停止、それから株式への転換・あるいはイレボケイブルな全損などを命令できるほか、コールを認めないということもできる。
(各国金融当局によって閾値やどういった状況の時にベイルインするかは違うのは留意が必要)
それでも自己資本がまだ足りない場合には次にTier2債のベイルインを命令する。
それでも足りないならHD発行シニア社債あるいはノンプリファード社債をベイルインを命令というより順序立てて債権者に損失負担を負わせる。

つまり現在銀行の破綻は金融当局の順序だったベイルインで行われるものであり、金融当局をすっ飛ばしていきなり銀行から破産申請するということはありえない。
そういう観点から見れば、まだAT1債の利払いも停止していないし、資産の質がいきなり大幅悪化している環境でもないのにドイツ銀行が破産申請を行うというのは、現在の金融規制の枠組みを知っている人であればすぐにフェイクニュースとわかる。

ただし前の記事にもあるとおり、ドイツ銀行はすでに株式投資家への配当は無配を決定しており、AT1債の利払いスキップをするには必須の条件はすでに行われていることから、現状はあってもAT1債の利払い停止ぐらいであり、ドイツ銀行のAT1債の動向を見て本当にベイルインに向けてのテンションが高まっているかどうか確認すべきだと思う。
大方ドイツ銀行が破産申請しているなどという噂をこのタイミングで出すのは、売りで捕まってしまいなんとか市場センチメントを曲げたい人のささやかな抵抗のように思えるし、もしそうならまだ売り方が全員焼かれきっておらずリスク資産の上昇燃料が残っていることをさらけ出しているようにも思える。
 
なおバーゼル3によるベイルイン規制などについては下記書籍を参考にしてもらいたい。


詳解 バーゼルIIIによる新国際金融規制〈改訂版〉

参入障壁のないお手軽BtoCモバイルアプリは中長期投資が難しい

グラブハブ株、4割超の急落-競争激化と「移り気」顧客が成長の重し

参入障壁がないに等しいお手軽起業は真似されやすい

米国のオンラインデリバリーサービス会社グラブハブの決算がド滑りしたということで一夜で4割下がるとかいうロング勢全殺しみたいな下がり方をしている。
というよりドピークから既に株価は1/5ぐらいのレベルになっている。
ドピークで株価掴んでしまった人はあっという間に資産が80%減少するというのは中々衝撃的だ。

<グラブハブの株価チャート>
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最近特に思うところがBtoC向けのモバイルアプリサービスを行う会社はよほどじゃないとかなり差別化は難しいのではないかと感じつつある。
昨今のBtoC向けモバイルアプリサービスは自らなにか大規模な設備投資をしているわけではなく、AWSでサーバーを借りて、既存のBtoCあるいはCtoCのビジネスを仲介をする情報を集めるプラットフォームになって手数料を取るというビジネスがメインだ。
しかし、このビジネスは大規模な設備投資をしない分かなり真似されやすい。
多少投資額がかかるとしてもPEファンド・VCの投資姿勢がゆるゆるな昨今は起業家に情熱さえあればかなり金を引っ張ってくることが可能だ。
そのうえ、最初に個人客を捕まえるために多額の宣伝コストをかけるのに、後から人気がある分野については続々と競合が出現し、個人客がアプリを乗り換えてしまう・あるいはどちらが安いかを値踏みして使う。
しかもそのスイッチングコストはかなり低い。

上記グラブハブのオンランデリバリーなんてまさにスイッチングコストなんてないに等しく、利用者はよっぽどあれな事件さえ起きなければ基本的には安い方にスイッチングしていく。
BtoC向けアプリでスイッチングコスト低そうだなあと思うのは、フードデリバリー・配車・出会い系マッチング・中古オークションなどが挙げられ、これらは未公開株から投資するという選択肢はあるかもしれないが、上場してからだと上場できるほど儲かるんだとみんなが気づいてわらわら有象無象が湧くのでどんどん利益状況が悪化していくのが目に見える。

こうしたことを考えればBtoC向けアプリを行う会社の株価バリュエーションは相当気を付けて考える必要性があるし、はっきりいうと中長期投資には向かないメンツが多いというのを認識せざるをえないと思う。
特に一度成長軌道にのって途中まで株価がうなぎのぼりに上昇したが、その最中にタケノコのように次々と競合が出現し、一気に利益率が下がって株価が爆死するということが往々にあるため、いかに参入障壁という生垣を作っていくかというのは株式の中長期投資にあたっては非常に重要な要素となることが上記では痛感させられる。
というより、今一度自分のポートフォリオを見て、ポートフォリオ銘柄は参入障壁という生垣をきちんと作ってあるのかどうか確認してほしい。

 
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