村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

投資全体観

ブラックロックの決算から見る投資家動向(2019年4Q編)

ブラックロック決算資料

四半期恒例行事レビュー。

さてさっそくだがブラックロックの決算資料に乗っている投資家動向を確認したい。

<ブラックロック決算資料>
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まず個人の動向だが、じわじわと資金の積み上げは行われているが、まだ勢いは一番強かった2018年1Qの半分程度であり、まだ個人投資家は乗り気になっていないことがうかがえる。
しかもどうやら買い主体はアクティブフィクスドインカム商品ということで、決して株に資金を投じているようには思えない。
法人投資家もやはり金利が低すぎる・株価が高すぎるということもあるのかもしれないが、必ずしも売ってはいないもののアクティブファンドを少し積んではいるが2019年2Qのような大胆さはあまりうかがえていない。
これも株ではなくフィクスドインカム商品やマルチアセット中心ということで、マルチアセットの流入金額が気になるところだが開示がなく、正確なところはわからない。

しかし、やはり注目すべきなのはETFの方だろう。
2018年4Qはがーっと相場が金利上昇と米中貿易摩擦で下がっていったことから、無限ナンピン覚悟で買い向かっている人やプログラム的に逆張りしていくプレーヤーなどがこぞって買ったということでなんとなく納得のいく動きとなっていた。
一方で2019年4Qはこの2018年4Qに匹敵するレベルの資金が流入しており、もはや先ほどの個人・法人投資家のファンド購入レベルとは違うレベルで資金が流入している。
(ただし4Qはキャピタルゲインの再投資も入っているのでQ-on-Qの比較はそこまで重要でない)

そうなるとこのETF資金流入についてもう少し掘り下げていく必要性があるように思われる。
テレカンファレンスを聞くとETF動向について、特に強調されているのがフィクスドインカムETFへの資金流入と感じる。
最近この流れはとくに感じていて機関投資家がフィクスドインカムETFの便利さに気づいて多用していると感じる。
理由としては債券はものによると最低投資単位が株式と比べ物にならないぐらい大きいことからそもそも大きい金額でないと細かいアセットアロケーションを行うことが難しいのだが、ETFを通じてやればもっと機動的に売買できるし、場合によってはオプションや空売りも可能だ。

そしてブラックロックのウェブキャストを聞く限り、フィクスドインカム・イリクイディティ資産・マルチアセットに資金が投じられているといわれており、純粋な株式流入についてはあまり語らなかった。
ということはバブル度合いを測る上で足元で重要なのはこのフィクスドインカムと流動性の低い資産(CLOとかだろう)の状況を観察することがますます重要な性格を帯び始めているということだろう。
 
ちなみに過去決算状況は下記のとおりである。

ブラックロックの決算から見る投資家動向(2019年3Q編)


ブラックロックの決算から見る投資家動向(2019年2Q編)


ブラックロックの決算から考える1Qの相場動向の要因


ブラックロックの決算から見る相場のヒント(2018年4Q)


2020年投資テーマについての注目ポイント

2020年の相場について個人的に気にしているポイントを列挙しておこうと思う。
基本的に2020年は強気なものの、割高バリュエーションを正当化できるのかどうかを注視してポジション維持を考えていければと思っている。

・米国が世界にしかける貿易戦争はどこに向かうのか
メキシコ・カナダについては新しい合意を取り付け、中国は交渉の手詰まり感と米国の景況感悪化にもつながったことからこれ以上の貿易摩擦の拡大が難しいと感じたのかさらなる対立激化は可能性が薄れてきた。
一方で、EUに対してはまだ本格的に圧力をかけておらず、これから圧力をかけてやるぞという雰囲気を見せ始めている。
中国との貿易戦争も引き続き相場のネタとしては認識されそうだが、インパクトは去年より薄くなるかもしれない。
一方でEUとのすったもんだは新しい動きとして考慮すべきかもしれない。

・FRBが利上げへの道筋を示すのかどうか、米長期金利の居所
現在市場ではFRBの2020年利下げ確率は1回が4割ぐらいまで低下しており、据え置き見通しが急速に台頭している。
FRBは
ただ、トランプ大統領は利上げできる余裕が米国経済にあると考えると再び貿易戦争に邁進する可能性があり、これが債券投資家が米債をショートしづらい要因の一つになるだろう。

・高PERを正当化できるほどEPSの上昇が再び始まるのか
足元は景況感が悪い中で株高が起こるといういわゆる典型的な金融相場となっている。
つまり市場参加者は既にEPSの上昇というのはかなり織り込んでいる。
もしEPS上昇が観測できなさそうと思われると、その国・セクター・銘柄から順に回復した分が剥落していくだろう。
業績相場に移行できるのかどうかに注目が集まる。
特に先進国株の高PER状態は業績相場移行が必須なレベルな状態になっている。

・リスクプレミアムの圧縮の限界を探る
2019年は総じていえば、フィクスドインカム系はよっぽど危ないところでなければ積極的にリスクプレミアムを取れた人が勝利した年であった。
これは日銀とECBが国債をバンバン買い入れることにより銀行・保健が国債市場からクラウディングアウトを食らっている。
米国もまだイールドカーブがフラットな状態なままなので、ヘッジ後の利回りが残らない。
一方でどんどん余資は増えるし、投資したいマネーも増えていく。
そうなるとリスクプレミアムがある資産に投資していくしかない。
その波は既に米国のBB格ハイイールド社債にまで及んでおり、BB格社債のスプレッドがたったの180bpsというのは久方ぶりの数値だ。
一方で、REITやCCC格・ディストレス債・CLOにまではまだ資金が回り切っておらず、リスクプレミアムがかなり残っている。
しかし、すでにCCC格・ディストレス・CLOはファンドを新規でローンチさせる動きも見えており、ここのリスクプレミアム圧縮がどこまで進むかが来年相場を占う上で重要なファクターになるだろう。

・米国の輸入は増加に転じるのか
最終的には米国が輸入を増加させるかどうかが世界の株価、特に新興国の株価にとっては重要な要素になっている。
究極的には世界は米ドルが全ての信用力創造の起点になっており、この米ドルにどれだけアクセスできるかがその国の安定度を決める。
新興国は国内の蓄えが少ないことから貿易による外貨獲得というのがないと国際収支の天井にぶつかって成長を妨げられてしまう。
だから米国輸入が増加するかしないかは2020年新興国株の大復活が起こるかどうかの最も重要なファクターになっている。

・11月の大統領選挙の行方
米国民主党の大統領選候補者はまだかなり流動的な状態になる。
一時期ウォーレンブーム的なのが起こっていたものの、あまりにも主張が左に振り切れすぎていたということもあり、足元で支持率が急速に下がってきている。
それを感じてか主張が徐々に真ん中により始めている。
サンダースも健康状態が危うく、特に大統領についてタフでマッスルさを求める米国民が選ぶ可能性はかなり低い。
なんだかんだで中道派のバイデン氏が大統領選候補になる確率が高まっている。
バイデン氏が大統領候補として出てくるとなると果たしてトランプ氏は再選されるのかどうか非常に予想が難しくなるが、それはまた選挙が近くなったら考えようと思う。

・情報通信セクター以外に動意づくところはあるのか
機関投資家のアクティブ運用では、情報通信セクター頼みの運用をしているところは多いように思える。
この情報通信セクターの成長と上昇は、下手すると平均株価指数で情報通信セクターだけインデックスを上回り、他は全部負けているみたいな珍現象まで起こしかねない動き方が足元で観測されている。
なんとなく他のセクターへの浮気も考えたいところだが、ポジションの一定程度は常に情報通信に張っておきたい。
なお、じゃあどこのセクターが浮気しやすいのかと言われると、ヘルスケアかなあと山勘している。

・ドイツが財政支出を打つかどうか
世界的に金利が低くなっている中で、じゃあ財政打てるじゃんというMMT的な動きがちらほら見える。
その中でも最も皆が期待しているのがドイツが財政政策だろう。
EUではドイツが財政を打たない限り本格的景気回復はないと見る動きは多く、ラガルドECB総裁も以前からずっとドイツに財政打てと催促している。
そのような中でドイツ連銀のメンバーにおいても財政黒字にこだわるべきではないという発言をする人も出てきており、ドイツが動くか動かないかはリスク資産や債券金利動向に非常に大きな影響を与える可能性がある。

IT技術の進化によって先行指標の有用性は低下しているという仮説

<ISM製造業指数の新規受注サブインデックス>
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<米国輸入金額動向のチャート>
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ITの進化による受注管理スピードの変化なのか。

米国の製造業景況指数として代表的なISM製造業景況指数の中に、新規受注というサブインデックスが存在する。
そして米国は素材や設備関連については既に大きく競争力を失っていることを考慮すると、米国内製造業が盛り上がれば必然的に輸入が増えると個人的には仮設を立てている。
つまり新規受注景況感と実際の米国輸入の増加率はタイムラグを持ちながら推移していくと仮設を立てている。

過去ずっと追っていくと新規受注のピークあるいはボトムが発生してから同様に米国輸入動向が同様にピークあるいはボトムが発生するまでの期間は2012年まではおおよそ6-9ヵ月程度のラグが発生していた。
しかし2013年頃からこの数値は3-4ヵ月ぐらいに圧縮されてきたように思われる。
確証もないしエビデンスもないが、考えられるとすればやはり情報技術の進化にあると思う。

PCやサーバーの能力向上によって
・在庫管理能力の向上
・顧客とのコミュニケーション速度の上昇
といった点が従来より上昇している。

SSDの登場による物理的なパソコン処理速度の上昇、CPU・メモリの進化、GPUの登場といったハード面での進化だけでなく、クラウドサービスによる安価なITソフトウェアサービスの提供の普及がこうした新規受注景況感ピークと実際の商品の動向間のタイムラグ縮小につながったのではないかと考えている。

しかしこれは株式投資家にとっては残念ながら悲報だ。
6-9ヵ月のタイムラグが3-4ヵ月に縮小したということは、それだけISM製造業景況指数が先行指数としての能力を失っているということにある。
タイムラグが縮小した分だけ相場はより速く相場のピークアウト・ボトムアウトの動きをするようになったと認識すべきだろう。

だから今までISM製造業の新規受注サブインデックスがボトムアウトする2ヵ月ぐらい前に株価が底打ち、サブインデックスが50割れる2-3ヵ月前ぐらいに株価がピークアウトする傾向が多かったが、タイムラグが縮小した分(3-5ヵ月)だけ株価の変動も早まっているのではないだろうか?
だとすればもはや昔から先行指数と一般的に言われている指標の有効性というのは以前に比べて格段に落ちているのではなかろうかと考えている。

特にPMIなどといった生データ見れたり海外景況感ニュースなどを毎日シャワーのように浴びる購買部門担当者がひと昔前に比べて圧倒的に増えている情報量の前に影響を受けないわけがないことを考慮すれば、センチメント系先行指数の有効性は以前に比べて大幅に低下していると推測してもよいのではなかろうか。

マルチプルの高さを理由にナスダックをちょっとスケベ売却

まあ全部を売る気はないけどね。

ナスダックがいいレベル感にまで上昇してきたということもあり、少しポジションを落としたいなという気持ちがわいてきた。
自分の過去記事を見ると、ポジションを追加していた時期が8月から9月にかけてのところだ。

<過去参考記事>

中国株の信用取引買い残高の増加を見て、ポジションを修正


そこから大体11-12%ちょっとぐらいのレベルで上昇してきた。
まあこれが4ヵ月程度で達成できたのでまあまあ上出来ではなかろうか。

さてここで問題なのは現在の米国株の位置が高いのか高くないのかだ。
はっきり言うと高いの一言に尽きる。
現在のS&P500のPERは24.1倍とこの水準は2018年1月の時のレベルにまで高まっている。
2018年1月の時はそこから米国長期金利がじりじり上昇していったところから、金利上昇ショックでいきなり1割安となった水準だ。
ただあの時は利上げしている真っ最中だったということもあり、現在の利上げまで実質2年猶予持たせているという時の環境よりはマルチプルが高いレベルで維持できることは正当化できる。

<過去参考記事>

米国は利下げは止まったが2021年後半までは利上げもなしの方向性へ

しかし、2018年1月のレベルというとやはり高いと言及せざるを得ない。
ここからより米国株が上昇していくには持続的なEPSの上昇が見えてこないと持続不能だと思える。
だから少しでも市場参加者がEPS動向に対して自信が持てなくなると株価が揺らぎやすくなる。
そのことを考えれば現在の含み益を少しポケットに入れることに特段躊躇はしなくてもよいように思える。
VIXの水準が14前後ということは、年間14%も上昇すれば相当その年は上出来という話なのだから、10%以上取れればまあ良いのではないかというスタンスだ。

またこちらも過去記事にあるように今まで鳴かず飛ばずであったCLO・ディストレス債関連も投資が動いてきているので、急速に悲観論者が減ってきたことも少し利益を実現しておきたいと思った一因になっている。

<過去参考記事>

ババ抜き化を狙って動き始めたどべジャンク社債投資


利下げが実質様子見になっていることから、米国金利動向も油断するわけにはいかない雰囲気になりつつあることも気になっている。

ただ個人的には米国株には引き続き強気スタンスを取っており、押し目が来れば躊躇なく米国株を追加していく所存である。
もちろん追加は他のセクターより出遅れるであろうエネルギーと金融を除いて投資のできるナスダックだろう。

<足元のポートフォリオ>
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米国は欧州に貿易戦争をしかける可能性があるのか?

Robert Lighthizer says Trump 'focused' on EU trade

来年の貿易戦争のテーマになるのか。

ライトハイザーがここにきてEUに対して貿易関連の不平等を正す必要性があると脅しをかけにきている。
ここまで過激化してきた中国との貿易戦争、新しい合意にまで無理やりねじ込んできたカナダとメキシコに次いで次なる被害者になる可能性があるということだ。
ただ現実論的には中国と同様な例まで深刻化するかというと、市場はそこまでは深刻にとらえていない。
理由としてはいくつかあるが、

・EUをあまりいじめるとロシアや中国への接近が加速する可能性がある
・EU側からはNATO軍事費用の拠出積み増しでお茶を濁せる可能性がある
・いざとなったらドイツの財政支出による景気対応策が出てくるのではないかという期待

ただ本当に米国が本格的な圧力をEUにかけるみたいな雰囲気が出てくると欧州株は他の株について出遅れるリスクが示現する可能性が高い。

そもそもなぜ今のタイミングで米国が欧州に喧嘩をふっかけるような態度を見せ始めたかというと、中国との喧嘩がやはり米国経済自身にも影響が色濃く出てしまうことがわかり、双方ギリギリのところを走っているものの、どちらももうこれ以上過激なことをやりたくないというところまで行き着いてしまった。
こうなると来年大統領選挙でなにか成果をアピールして票を獲得したいトランプ大統領は有権者アピールのための次の材料はなにかというのを探る必要性があり、それが欧州に対して喧嘩をふっかけることにつながっている。

大半の欧州株のEPSは2011年頃とほとんど変わっておらず、ここに米国からの貿易圧力がまともにかかってしまうとこりゃ駄目ですねとばかりに欧州株の売りが飛ぶのが目に見えている。
というより米国から欧州に対してそういうやり取りが発生するというのも世界の警察官として、また第二次世界大戦後の共産主義思想の拡大を食い止めるべく欧州復興のためにマーシャルプランで協力してきた米国の歴史的な考え方の変化になってしまうのではと感じざるをえない。
また米国の影響が退潮したときにロシアと一帯一路での拡大をめざす中国がどのように欧州に接近していくのかも見ながら相場については考えていきたいと思う。

とにもかくにも米国がしかける貿易戦争は多少なりともダメージを受ける側の国の株価に影響が出ることは確実なので、米国の欧州に対する本気度がどの程度かを見ておかないと、個人的には2020年の相場を考える上でのテールリスクを見極められないと考えている。
 
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