村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

投資全体観

ブラックロックの決算から見る投資家動向(2019年3Q編)

毎期恒例のブラックロックの決算がやってきた。

というわけで毎期ブラックロックの決算資料から投資家動向を推察している身としては、決算資料が出てくるのをわくわくしながら待っていた次第であるが、3Qの資料が出てきたので見てみようと思う。
なお過去の状況は以下のとおりである。

<過去参考記事>

ブラックロックの決算から見る相場のヒント(2018年4Q)


ブラックロックの決算から考える1Qの相場動向の要因


ブラックロックの決算から見る投資家動向(2019年2Q編)


<ブラックロック2019年3Q決算資料>
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大きく動きが変わった点が二点であることがうかがえる。

・個人客が徐々に動き始めている。
Retailの資金動向を見てもらえればわかるが、2018年2Q以降弱気が続いた個人資金フローがプラスに転じてきている。
なんだそんなに個人が熱心に買っているのかと思う人がいるかもしれないが、個人的にはこれは買う個人客が増えているのではなく、売っている個人客が減っているという表現の方が正しいように思われる。
各種報道を見ても個人が積極的に買いを積み上げているという雰囲気も見えないし、どちらかというとキャッシュを積み上げているといった報道の方が多いように思われる。
つまりこれは売りたいと思っている弱気側の個人客はあらかた大半が落としたいだけポジションを落としていることを意味しており、ずっと粘り強く買っている個人客のポジション量が相対的に大きくなっていると思われる。

・アクティブ機関投資家の動向は一気に鈍り始める
1Q・2Qとどかどか買いまくっていたアクティブ機関投資家だが、急速に動きは鈍くなり、ここにきて資金流入はマイナスに転じている。
もちろん高値不安という要素もあるだろうが、もう一つ大きい要素としては年初からここまで要求されているリターンを既にクリアしていて、もう利益確定して年末までバカンス取ろうとしているプレイヤーがかなり多いのではないかということだ。
もちろん解約に伴う強制売りという部分も一部はあるかもしれないが、足元の相場動向を見るとその量はそこまで大きくはないのではないかと推察される。

<過去参考記事>

売らなきゃいけない人がいるときに相場は壊れる


逆に動向が変わらない部分は以下のとおりである。
・パッシブ機関投資家の動向は変化なし
これはおそらくクオンツ系やバランス系のポジションがメインになると思われるが、ここは今年の1Qから淡々と買っていることには変化はなさそうだ。

・ETFも淡々と買われている傾向に変化なし
ETFは2018年4Qの大下げしたところでバカスカ買われて以来、安定したフローで買いが入り続けており、なんだかんだで安定した買いフローが継続していることが確認できた。

<結論>
アクティブ機関投資家は要求リターンをクリアしたことから、既に来年まで大してやる気がない状態でポジションクローズに動いている。
一方で個人客のブルベア動向が売り減少に伴う徐々にリスクアペタイトになっている可能性が高い。
このままアクティブ機関投資家の売りに相場が引きずられるのか、それとも個人が再びファイティングポーズを取り始めたことによって相場はバブルに向かうのか、ここに考えを巡らせながら相場に取り組んでいきたい。


売らなきゃいけない人がいるときに相場は壊れる

US: ISM Non-Manufacturing PMI dropped to 52.6

相場で最も混乱が起きる時はどういう時だろうか?
それは売らなきゃいけない人が売るという行動に出た時だ。

売らなきゃいけないというのはどういう状況か?
大体は大きなファンドの解約に伴うことが多い。
売らなきゃいけないと決まれば、顧客に解約金の引き渡しまで期限が決められているのでファンドは淡々と売るしかない。
そこには人間的な温かみなどなく、機械が冷酷に無感情で売るようなイメージが強い。
売らなきゃいけないわけだから、アロケーションとかそういう金融的な考え方も一切なく行うため、今まで相場でワークしていた相関関係が壊れる。



例えば直近だと2015-2016年の原油価格が大きく下落したときは、オイル系SWFが実需売りに出てきたという噂を背景に相場における相関関係が一気に壊れてなんでもいいのでリスク資産を売るという行動が大きく促進された。

しかも昨今はこの実需マネー売りが出ると後からクオンツ系ファンドの売りが重なるためボラティリティが上がりがちになる。
AIを活用するファンドやリスクパリティなどクオンツ要素を取り込んだファンドというのが機関投資家の間でも人気があり、一度相場における通常の相関関係が壊れると、それに合わせてポジション調整をしようと無理くりポジション変更してくるため相場の下げが増幅される。
ただ実需マネー売りが止まり、誰それが売ったみたいなニュースが出てくるとその辺で徐々に売りが収まってくると段々と押し目買い的な動きが優勢になってくるのでこうしたサイクルが一巡して相場は反転していく。

今その売りが増幅されているのかどうかは米国であればETFの出来高などを見ると万能ではないもののヒント的なものは掴めるのかもしれない。
今回の売りの発端になったのはウィーワークのIPO撤回によってウィーワーク社債が大幅下落したことが一つある。
別にウィーワーク1社がどうなったということで世界経済がどうなるかというわけではないが、ハイイールド社債の下の方(B-とかCCC+)とかのレベルの企業はエクイティ調達をしないとお前ファンディング成り立たないだろという企業が多い。
そうした企業の資金調達源がウィーワーク上場撤回によってスクイーズされているということで、ドベジャンクボンド売りからこの相場下落は始まっているようにも見える。
若干だがHYGのETFも出来高が膨らんでいる。

<HYGのチャート>
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こういう相場時は売りかぶせに行くか、ゆっくりと追加すべきものを何にするのかを慌てず考え、余剰資金をどう活用していくか考えたい。
もう全部の資金使っちゃって身動きできないよという方はどうすべきかわからんですけど・・・


CLOだけではリーマンショックのような崩壊は考えにくい

CLO商品の市場規模、金融危機前夜に匹敵=BIS報告

本当に金融ショック的なものが走るには要素が足りない。

ここもとずっとCLOが次の金融危機の引き金になる的な表現が続いているが、大きく違うところはやはりレバレッジだろう。
リーマンショックの時は様々な証券化商品やCDSを組み合わせて作ったCDOを組成、そしてそのCDO達を複数組み合わせてCDOを組成し、さらにそのCDOを組み合わせてCDOを組成するといった複数階建てのレバレッジがかかっていた。

しかもその過程の中で元々低格付けの原資産を分散して組み合わせているので、リスクは低くなっているので高い格付けを付与しちゃいましょうという間違いがムーディーズやS&Pで横行することになった。
(説明の通り組成したCDOからCDO組成していたりするので何もリスク分散できていなかったのだが)
極めつけは一度原資産から組成したCDOから何回もCDOを組成するため、原資産リスクの把握が難しく、これがサブプライムショックと加わってスパイラル的に信用不安が発生したこともサブプライムショックを大きくした原因になってしまった。

一方で今回のCLOについてはどうだろうか?
確かにCLO自体は企業のレバレッジドローンをいくつも組み合わせて組成したものだが、少なくとも過去のCDOのようにCLOから新しいCLOを組成する事態は横行はしていないようだ。
またそうした複数階建てになっていないことから原資産の状況についても逐次把握ができており、一つのCLOに組み入れられている原資産の企業ローンについて普通はアナリストが分析を行えているといった状況のようだ。
この違いからCDOとCLOの過去のデフォルト率状況を見比べるとその特性は大きく違うことがわかると思う。

また分析できている状況ということはいくらまで価格が低下したら買いと考えている人達もそれなりに存在していることを意味しているので、サブプライムショックのような一体いくらまで資産価格が下がるかわからないという事態に陥ることは少なそうだ。
また、大手銀行が保有しているのはAAぐらいのトランシェまでで、それ以下についてはヘッジファンドや委託運用などの金融システムに直接的には関係がないプレイヤーが多いことからA格ぐらいまでのトランシェ価格が大きく下落しない限りはそこまでシステミック的なことも起こり得なそうだと思う。
もちろん一部プレイヤーが保有しすぎて鯨化してしまい大損するという可能性は否定できないが、リスク根源がはっきりしていること・すでに金融当局の監視レーダーに入っていること・レバレッジがかかっていないことまで考慮すると、これだけで金融崩壊論を唱えることは難しいと思う。 

トルコ利下げでもトルコリラが上昇したことの意味

トルコ中銀、政策金利3・25%下げ 2会合連続下げ

想像以上に足元の相場はリスクオンに傾いているのではないだろうか

ちょっと個人的にはおやっと思ったのが木曜日のトルコ利下げに対する反応だ。
トルコは市場予想2.75%の利下げに対して3.25%の利下げをかちこんできたが、それでも一部アナリストが予想するほどの大幅な利下げではなかったということでトルコリラは対ドルで1.5%近く上昇した。

個人的にはトルコはエルドアン独裁暴走体制になっていて、その間はもう海外投資家はトルコエクスポージャーはまともに上がらないんじゃないか、利下げを慣行するたびにトルコリラは下落するのではないかと考えていた。

エルドアン大統領:トルコの政策金利、近く1桁台に引き下げへ

トルコ大統領、将来の核兵器保有を示唆 演説で発言



トルコ元首相が与党を離党、新党結成へ

トルコ大統領 ロシアとの第5世代戦闘機Su-57買い付け交渉

おそらく7-8月のリスクオフの時はそうだろうが、どうやら9月においては自分の考え方は完全に間違っていたようだ。
FRB筆頭に先進国の再度の金融緩和がなされることに加えて、トランプ大統領が次回選挙のためのパフォーマンスを見せるために中国やイランとの何かしらの合意をとりつけようという焦りが見え始めていることから、トランプ政権のわけのわからないリスクオフを引き起こす強硬策は当面ないだろうと市場が見極め始めている。

ドイツがさらなる景気悪化に対して財政出動するという口先プットを行っていることも一つの材料だろう。
また前回は最後は全員巻き込まれる形であったが、世界各国の製造業景況指数が悪化しつつあるが、非製造業についてはそこまでどぎつい悪化は見られておらず、米国景気はそこまで大きな問題は起こっていないという認識が浸透しつつあるのかもしれない。
そう考えると9月のリスクオンについては売り方の想像より上にリスク資産価格は到達する可能性が高いのかもしれない。

なので一番リスク資産が安いところで売りから入ってしまい、現在ギリギリの状態に置かれている方は残念ながら全部持っていかれる可能性の方が高いように思える。
一方、新規で売りを立てる人の論理からすると、いやいやトルコリラみたいなクソ通貨が理由こじつけで買われているというのは相場的には末期だから、上がるたびに順繰りに売りあがっていくというやり方は論理的には合理的なやり方というようにも見えるので、その戦略はありかなと思われる。

また新興国資産全体でいうと、以前ほど貿易が伸びない中で、経常赤字国で国際収支の天井にぶつかっている国が多いことを考慮すると、相当選別しないと難しいなと感じ、あまり新興国に対しては楽観的には感じていない。

今まで売られ続けたバリュー株が逆襲するターンに

ヘッジファンドに痛手、成長株の低迷とバリュー株の回復で

この2日間の米国株は代表的な指数自体はさほど動いていないように見えるが、個別ではかなり激変な動きをしていた。

今までわっしょいわっしょい買われてきたグロース株(高PER、高PBR)銘柄を売って死ぬほど見捨てられてきたバリュー株(低PER、低PBR)銘柄への資金を振り返る動きが顕著であった。
自分が見ている米国グロース銘柄だと、Shopify、ADP、Adobe、Visa、Akamai、Starbucks、AMD、Microsoftなど顕著に売られた。
一方でFacebook、Tapestry、Fedex、Apple、Exxonmobil、GMなどの比較的PERの低い銘柄は買われる傾向となった。
ただし、CocacolaやP&Gといった高株主還元銘柄で債券利回りの低下を背景に既に買われている銘柄については売りが目立った。

なので、これは純粋に昨日の米国株の値動きは今までセクターまるごとあるいは個別要素で嫌われていた、あるいはそう思われていたネームの大逆襲ということにある。
相場の流れとしては高成長・人気セクターの買い→安定的かつ高株主還元銘柄への買い→見捨てられてきたセクター・銘柄への買いといわゆる正常な相場循環が見られていることを意味している。
これは足元少し債券利回りが上昇していることから、一旦は景気見通しについて相当悲観した分というのは織り込まれており、駄目セクターもいくばくかの回復可能性があると踏んだ動きのようにも感じる。次に起こるのはこの相場循環が再び見捨てられてきたセクター・銘柄→高成長・人気セクターの買いに戻ってくるのか、いやいや一周したんだから一旦次はリスクオフでしょうという考え方どちらもありうるだろう。

個人的には買いポジション持っているのでどちらかというとそのうち再び高成長・人気セクターへの買いに回帰してほしいなと思ってはいるが、それがすんなり行くかどうかは正直わからない。
ただ、まだ見捨てられてきたセクター・銘柄への買いが始まって1日目ということもあり、どれだけ駄目セクターへの見直し買いが入るのかは観察するしかないかなと思う。
また駄目セクターもダメな状態がさらに追加で半年以上続くとなるとやっぱり駄目だということで再度売られ直すことは頭に入れておいてほしい。

あとはこの流れが米国株以外にも波及するかどうかで、足元は米国株買い一択な状況から米国株よりバリュエーションの低い各国株価へ波及してくれるとより面白みがありやりがいのある相場になると思われる。 
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村越誠

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