村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

米国経済

シェールガス資産の減損をせまられる米国エネルギー株

シェブロン、1兆円強の評価損計上へ-天然ガス価格の低迷響く

見た目のPERに騙されていはいけないということですか。

個人的にはあまり触っていないセクターだし、原油価格も別に下がっているわけでもないのに、米国株の中でダントツでエネルギー株(ようは石油株なのだが)が調子悪いのなんでかなあと思ったら、上記ニュースのようにシェールガスの減損懸念をずっと織り込んでいるということにようやく気付いてすっきりした次第だ。

<S&P500 エネルギーセクターETF>
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シェブロンが1兆円規模でシェールガス資産について減損をかけたということで、多くのシェールガス業者の採算は取れていないということが露呈した。
個人的にはてっきりWTIベースで50ドルあれば大丈夫なんじゃないかみたいなてきとーなことを考えていたが、ヘンリーハブガスの価格が1単位2.28ドルということでここ数年で最悪レベルの値段になっていたことを失念しており、米国中で天然ガスが余ってしまっている状態なことを示している。

ヘンリーハブガスの動きとハイイールドのシェールガス企業の社債価格動向などを見る限り、やはりヘンリーハブガスベースで3ドルぐらいの価格は採算を成り立たせるには必要なように思える。
3ドル以下では損益分岐点に到達することができず、減損にせまられるということなのだろう。

<ヘンリーガス価格のチャート>
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2019年に入ってからより増産が進んだ米国シェールガスだが、大体その辺からヘンリーガス価格が3ドルを切っており、これによって米国エネルギー会社ほぼ全員が持っているシェールガス資産の減損にせまられていて、これによる減配や自己株買い減少リスクというのを株価ははらんでいる、だから株価が上がりづらいということなのだと思う。
そうなるとシェールガス減損リスクというのが払しょくされないと株価はいつまでたっても株主還元が減少するリスクが払しょくされず、だらだらした株価推移しかしないという状態が続きそうに思える。

ただ、シェールガス資産の大半をもう減損し終わったというのであれば、足元マーケットはシェールガス企業の退潮を見越しているのか原油価格は意外なほど堅調な動きをしていることから、株価も最悪期を脱しながら少しずつ回復してくる可能性も見えてくるだろう。

というわけでそうなると分析のポイントとしては投資しようと思っているエネルギー企業が一体どれだけ減損されていないシェールガス資産を持っており、実際これが減損になると減配・自己株買いが減るリスクはあるのかどうか、ここを計算すれば手堅いバリュー投資ができるように思える。
少なくとも単にPER・PBRが安いとか配当利回りが高いからとポジション掴みにいくと、大量のシェールガス資産の減損をくらって破滅しかねないので、見た目の評価指標には騙されてはいけない。
(なお、個人的にはあまり興味ないセクターなので、どこの会社が有利からは上記の観点から自分で見つけてほしい) 

米国は利下げは止まったが2021年後半までは利上げもなしの方向性へ

FRB、利下げ見送り 20年も「追加緩和ゼロ」

米国株価が最高値超えたり、雇用や小売売上高も好調さが継続しているということもあり、今回のFOMCは政策金利据え置き、かつ「不確実性」の文字は声明文から削除された。
まあ実際今の状況でFRB的にも利下げはやりたくないということは確かであろう。
前日まではまだ来年の利下げ確率を70%ぐらいフォワードレートは織り込んでいただろうが、その確率もおそらく低下するだろう。
とりあえず足元でここから利下げを無制限にしていくという可能性は一旦消え、当面は米中貿易戦争の一層の混乱がないかどうかや来年の米国総選挙に向けて経済に影響するファクターがないかどうかを注視するステージになってきた。
FRBも完全に利下げを停止したわけではなく、経済に下方圧力があれば利下げを再開するというのは強調しており、決して警戒感を解いているわけではない。

また、債券投資家においては利上げについての時間軸は伸びているという認識が持たれている。
FOMCで開示される各メンバーの金利予測のドットを見ると2020年いっぱいは現在の下限1.5%でキープ、順調にいったとしても2021年1回(おそらくあっても9月、1.75%)、2022年に1回(2%)という予想になっている。
9月のドットと比べると純粋に25bpsずつ2022年までは政策金利見通しがパラレルに下方修正されており、将来的な金利見通しは実質下方修正されていると認識した。
それもあり利下げ自体は止まったものの、債券投資家はこの先2年ぐらいは利上げないし、あってもたった1年ごとに25bpsじゃないかという話だ。
米中貿易戦争長期化というファクターによって2017年に行われていたような利上げペースを行うのはおそらく難しいだろうというのがコンセンサスになっている。

それに足元はまだ米国の輸入が前年度比マイナスというのが深堀されている状況だ。
この深堀が止まった時を合図にして米国株EPSが切りあがり始めるはずなので、輸入が大幅に前年比プラスというのが見えてこなければ利上げが今考えている以上に加速するということはないだろう。

そう考えれば金利をさらに下に掘るというインセンティブもないが、じゃあ金利高騰の債券暴落なんていうのも本当に利上げが見えてくる条件である輸入の増加がまだ見えてない中で考えるのは時期尚早だ。
株価は割高に見えるかもしれないが、じゃあマルチプルを下げるファクターはなんだと言われれば、2020年中は見当たるファクターは選挙関連以外はあまりなさそうだ。
 

ババ抜き化を狙って動き始めたどべジャンク社債投資

Fund managers spy opportunity as distressed debt grows

皆が金を突っ込む前に乗るしかないこのビッグウェーブ的なノリじゃあるまいし。

足元になってここまでずっとぐだぐだで不安視されていたジャンクの中でもよりドベに近い社債への需要が俄かに活気づいてきている。
CLO価格を見てもじわじわとメザニンから順番に価格が回復していることに加えて、一番動きが顕著なのは米国ハイイールド社債のCCC格付けのスプレッドががつんと下がり始めたことだ。
一体なにが起こっているかというと、おそらく上記のニュースを見て先回り買いしているプレイヤーがいることだと思う。

<CCC格付けの米国ハイイールド社債の利回り推移>
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ICE BofAML US High Yield CCC or Below Effective Yield - FRED



上記ニュースではピムコをはじめ大型アセマネ会社3社がリストラボンド・ディストレス債券・不良債権扱いの社債(要はでデフォルト寸前で非常に安くなっている、あるいはもうデフォルトしていて回収率勝負になっている社債)に投資するファンド立ち上げを計画していることが報じられている。
CCC格付けの社債利回りの平均が12%もあるということで、久々の高い水準でかつBB格(たったの4%)やB格(たったの6%)はご存知の通り逆にスプレッドが相当低い水準に突っ込んでいってしまっていることから、この領域のバリュエーションは安いから金を突っ込めという米国お得意のギャンブル中毒的な動きが見え始めている。
(CCC格のデフォルト率とか回収率とかこまけえこたぁいいんだよ的テンション)
そう考えると今年中盤まであった同様な非流動性債券に投資していたファンドがクローズに追い込まれた流れから徐々に変化の兆しが出ている。

<過去参考記事>

流動性のない資産に金をつっこんだヘッジファンドに逆風


これからまだ後発が同様なファンドを立ち上げてくる可能性を感じたプレーヤーがここぞとこれらドベ社債に買い向かって、後から来た人達に高値で押し付けようとしているということだろう。
その対象は主にCCC格付けの社債とCLOのメザニンであることはほとんど疑いようがなく、ここまでバカスカ売られてきてプライスが大きくアンダーパーになって利回りが10%超えている社債が中心になることは間違いない。
CLOについてもとりあえず利下げによるクーポン減少懸念が数カ月前よりもずいぶん低くなったことから買いやすくなっているという理由もある。

このように今まではクレジットの状況と景気動向を見て、ほんとうにクズ中のクズ社債は駄目だなということで、流動性低いクズ社債に投資していたファンドがいくつか閉鎖させられる動きがあったが、足元では逆に新規で立ち上がる雰囲気さえ見せ始めていることから流れは変化しつつあることが見える。

もちろん行き過ぎれば最後はブームアンドバストで市場参加者全員に迷惑をかけながら大爆死する資産カテゴリであるが現状の利回りを見ればすぐにブームアンドバストが来るわけはないので、どの辺までブームが来るのかを観察するステージだと思われる。
現状はまだこの資金流入による発行増が見えないので、ブームが来てると判断するのは間違っていると思われる。

<過去参考記事>

米国CCC格ゾーンのハイイールド社債市場はリスクオフトリガーにはならない

 

米国の利下げは止まりそうなものの、利上げははるか遠くにもまだ見えない

米雇用統計、11月は26万人増に回復 利下げ休止へ

揺れ動く政策金利動向予想。

ここにきて米国政策金利見通しがかなり揺れ動いている。
まず足元の米国景気動向を確認しよう。

ISM製造業は米中貿易摩擦に伴う企業の設備投資減により不調。
貿易動向自体がマイナスというのもあるが、どちらかというと企業が先行きの見通しを作りにくいという要因で設備投資を後ずらししているケースの方が大きいように思える。
一方でISM非製造業については内需大国である米国はヘルスケアやITサービス中心にまだ堅調さを維持している。
一部セクターではジョブカットみたいな話があるものの、新規失業保険申請数を見る限りは状況に変化は起きていない。

検索結果

住宅関連指標はモーゲージ金利の低下の恩恵を受け数字を維持している。
しかし、住宅価格はさすがに高いせいもあり、価格の伸びは時給の伸び以下程度に鈍化。

レッドブック小売りを見る限り、小売りも好調を維持している。
これは給料の上昇より借り換えによるモーゲージ金利支払い減少の方が大きいようにも見える。

米住宅ローン金利、2016年10月以来の低水準 - Bloomberg


以上の状況から米国経済はあちらこちらでわーわー言われているが、FRBの利下げによるモーゲージ金利低下効果によって企業の設備投資減以外はまだ際立った悪影響は出ていないように思われる。
しかし、経済に余裕があるのであれば米中貿易戦争で米国側から仕掛けられる余力が生まれるため、逆説的に言うと米国景気が好調であるほど米中貿易戦争リスクが高まる。

米中貿易戦争は決して一過性のものではなく、これから何年も続く長い相場テーマになることは間違いないので、企業のCEOはそれを考慮しながら企業経営を強いられることになり、言ってみればバブルになりにくい構造になっている。

一方で金余りによる過剰流動性がまだ超危険な資産にまでは回っていないものの、比較的安全だと思われている資産に対しては相当量が流入していることも確かだ。

こうした状況を背景に、さらなる企業の設備投資意欲減退がなければ、米国景気はとりあえずボトムが見れるのではないかという見通しまでたってきていることから、米国政策金利フォワードは一番相場の緊張が高かったところでは来年利下げ2回ぐらいを織り込んでいたのが、来年利下げが1回以上ある確率が70%ぐらいのレベルにまで落ちてきている。

以上を勘案して利下げはあっても一回だが、かといって利上げができる環境にまで至らないというのが個人的な来年の米国政策金利の見立てになっている。
利上げができるかもという雰囲気も米中貿易戦争次第だが、少なくとも2021年までは醸成することは難しいように思える。
また米中貿易戦争という企業の設備投資に圧力をかけるファクターからなにかバブル的な動きが米国国内から出てこない限りは根本的にはイエレン時代よりもさらに利上げペースは遅くなる可能性が高いように思える。

以上を勘案して米国の国債金利も下がりにくくはなっているが、かといって急激に上昇するということも考えづらく、各種資産いずれも奇妙な安定感を保っていくというのが個人的な来年の見立てになっている。 

香港人権法案の報復がしょぼすぎて、もはや米中両者ともギリギリなことが判明。

中国が対米報復措置を発表 軍艦寄港拒否、NGOも対象



どっちもかなりギリギリの勝負をしていて余裕がないのがわかった。

11月に米国政府が可決してきた香港人権法案について、中国は内政干渉だとして報復を検討しているといってずっと相場をびびらせてきた。
すわ米中通商交渉の中断だとか、中国側が報復関税しかけるのかとかいろんな憶測が飛び交っていた。

しかし蓋を開けてみれば米軍艦の香港寄港拒否などの措置および米国の非政府組織(NGO)もその制裁の中に含めるという発表であった。
そもそも米軍艦が香港なんかに寄るわけなんかなく、普通になにか臨時のことが起きれば台湾に寄港する。
米国のNGOも香港寄港なんてそんなするわけもない。
と考えればこの報復はしているようで何もしていないに等しいに近い。

上記のようにもはや米国側も関税発動を先送りしたそうだし、ファーウェイへの制裁も米国企業のロビー活動で猛反発にあっており骨抜きになっている。
何よりもトランプ氏自身が来年の選挙を考えるとそろそろ中国に対してこれだけのものを勝ち取ったという実績をアピールしたいし、そのためには次の米中通商交渉を行うことは必須だし、そこで何かしらの合意を作りたいので、ここで中国側の面子を変な形で潰してノーディールにしたくないという意図が見え見えだ。
一方で、中国も中国で国内の景気鈍化についてそこまで余裕がないし、上記のように香港人権法案の報復もしているようで全く中身がないし、それはトランプ氏の機嫌を損ねて米中通商交渉ぶち壊したくないという雰囲気が今回の中身のない報復案件で露呈した。
そもそも、香港のデモ動乱後に知的財産権について罰則規定を作る動きを見せたのは、中国側もなんとか制裁がこれ以上強化されるのはできれば避けたいし、ロシアなどは外貨準備高が着々と増加する中で昨今全く中国の外貨準備高が増加していないのを見ても中国側にすごく余裕があるかというと実はそうでもないように見えてくる。

このことから既に米中両者とももうこれ以上変に貿易戦争問題をこじらせたくないという材料が出揃い始めており、口では過激な策をしかけると発表するものの、実行の段階になるとまるでなんだそれといった中身がなかったりプロレスみたいな八百長策だったりするレベルしか出てこなくなってきた。

ただそれを考えても、単純に半導体関連銘柄いっぱい入っているナスダックをバスケットで買うのが一番無難ではと言われると、まあそうですねという回答しか出てこない。


以上を勘案して来年の選挙でトランプ氏が負けない限りは一旦米中貿易戦争については過激化はしづらい方向性になるのではないか、それによってここまでアンダーバリューされてきた資産について真剣に新しく取り組むのかどうかを考える必要性もあるのではないかと考え始めている。

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村越誠

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