村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

日本経済

必要な時に必要な会社を買収してくるスタイルが日本企業にも浸透し始める

IT人材争奪戦(3)技術も人も…会社ごと買う


この記事をみてまだまだ日本の中小M&Aビジネスは続くんだなあと考え始めた。

上記記事では大企業が自社ビジネスに対して新規IT技術を導入していくにあたって、もはや自社の社員を育成していくという手ではビジネス競争についていけないということで、もう丸ごと自分達が欲しい技術を持っている中小IT企業を買収していくという手段に出ている大企業が出始めているということだ。
これは米国では既に一般的な流れである。
米国企業は社員を一部エリート以外は一から育成しようなんていうのは端から考えておらず、必要な時に必要な企業を買収しに行くというスタンスが一般的だ。
そもそも米国人は日本みたいな転職時とか辞職時とかに引き継ぎさえしていかず、いきなりクビになったり辞めたりしていくということもあり、自社育成で一から積み上げていくというのは非常に苦手としており、だからこそ必要な時に必要な企業を買収するという昨今の変化の速い時代に適合した経営スタイルになっているとも言える。
(それについては下記書籍を参考にしてもらいたい)


戦略プロフェッショナル シェア逆転の企業変革ドラマ

日本企業でも1990年代まではアナログの積み重ねが企業競争力の源泉であった時代に有利であった終身雇用制および引き継ぎの堅確性はスピードの速いデジタルビジネス領域では不利に働き、ようやく必要な時に必要な企業を買収するという経営手法が浸透してきたように思われる。
特にITは変化が速いということもあり、自社育成では到底追いつけない変化が起きているということもあり、中小ITベンチャー買収はまだまだ続いていくものと思われる。
またこうした中小ITベンチャーが大企業にEXITする手段が増加していくと、それだけでも起業インセンティブが増えるということもあり、大企業が買いたいと思えるようなIT技術を持った企業の立ち上げや投資というのは活発していくように感じる。

こういうことを考えればこうした中小企業M&Aを仲介する上場企業株というのは再度魅力的ではないかと思われる。
例えば日本M&AセンターやM&Aキャピタルパートナーズなどの銘柄はこうした現象の恩恵を受けられるような気もしており、一度落ちていた株価も元気になってくるのではないかと感じている。
以前も中小型株バブルの時にありえないレベルのバリュエーションになっていたが、ようやくまともなバリュエーションになってきたようにも感じる。
直近決算でもEPSは再び増加基調に転じてきており、決してビジネス分野全体が委縮しているという風にはあまり思えない。 

<日本M&Aセンターの株価チャート>
タイトルなし


日銀の金融システムレポートが大変参考になったので必見

金融システムレポート(2019年10月号) 

レポート全文はこちら。
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr191024a.pdf

既に知ってたという情報からなるほどと思う情報まで幅広くカバーされている。
その中で個人的に興味あった部分だけ抜粋しようと思う。
なお各項目のレポート内グラフは正直貼るのがめんどくさいので、ぜひとも各人が読み込んでほしいところだ(雑)

・邦銀のCLOエクスポージャーは基本的に問題なし。
なぜかNHKでは真逆の報道のされ方になっているが、日銀の見解としてはほとんどAAA格(ただし通常の事業法人AAA格とは全く別物なことには留意)で、レバレッジドローン自体のリスクが高いことや景気減速時にレバレッジドローン自体が一定程度毀損する可能性などに言及しているが、そこまで大きな問題点としては考えていないことがうかがえる。
ただし2018年の利上げ局面に急速にCLOを積み上げる動きが国内銀の投資行動の中で見えたことから、

・欧州債への投資が活発化していた背景
プロの方はとっくに知ってた速報だが、米ドルの為替ヘッジコストがべーしす含めて高く、加えてイールドカーブが全然立っていないことから欧州債投資に傾かせた地銀・生保が多かったという話も盛り込まれている。
為替ヘッジコストのチャートも載っているので、知らなかったという方は一度見てほしい。

・株は資金流出、債券は市大幅資金流入
FRBが利下げに転じたことから今年1月頃から債券への資金流入が非常に活発化していた。
一方で株は同時期から資金が流出している。
(逆にこれだけ資金流出していて米株耐えているというのは割安ということなのだろうか?)

・テック系の株価上昇の大半はソフトウェア銘柄の株価上昇
いわゆるテックでも半導体やハードウェアの銘柄よりも、ソフトウェア、ようはクラウドやサブスクリプション系ITサービスの上昇寄与の方がよっぽど大きいようだ。
そういうことを考えれば、ソフトウェアサービスを行っている米国IT銘柄株を買うのは理にかなっているのではなかろうか。

・債券系は固定債は資金流入だが、レバローンはだだ売られ
IG・HY債はガンガン資金流入しているがレバローンはひたすら売られている。
利下げによってクーポンが下落するので投資妙味なしとみんな自主的に売っているだけで、システミックリスクはないという認識で良いのだろうか?

・ドル保有者にとって日本国債への投資妙味
2019年ちょっと前あたりからドル保有者はマイナス利回りの日本国債を買って円ヘッジすると同じ年限の米国債より高い利回りを享受できる状態が続いていた。
しかし、足元で長期金利が下がりづらくなる中、FRBの利下げ観測で短期金利が下がり始めていることから来年中旬あたりには同年限の日本国債・米国債はフェアバリューになるものと思われる。

・外需系製造業比率の高い日本株・内需サービス系の多い米国株
日本株の構成は外需の製造業比率が他地域に比べて大きい。
そのため景況感がピークから崩れにいく時、例えば米国と比べるとより高い下落率になってしまうのはしょうがないと言えるだろう。
一方で米国は内需サービス系が多いことから、こちらは米国内の景気の動向が一番強く影響することがうかがえる。

・CLOの発行の大半はBBB格以上
CLOの発行のうち6-7割がAAA、15-20%はAA-BBB格、残り10-15%がジャンク級あるいはエクイティクラスの発行であることがうかがえる。
足元で驚くほど価格が下落しているのはBB格とBBB格までで、まだA格以上はさほど価格が下落していないし、AAA格にいたってはまだパー付近を維持している。
この発行比率を考えればBBB格ぐらいまでのCLOの単価下落はせいぜい流動性ない資産に投資するヘッジファンドへの影響が出るぐらいで、銀行ポートフォリオのド本命であるAAA格のCLOの単価の大きめな下落が見えない限りは今のところ問題はなさそうに見える。
 
その他書こうと思えばいくらでもレポート内容について書けるが、興味のない項目もあるので、その他気になる部分については各人でレポートを読んで確認してほしい。


官民ファンドはコンセプト段階でマーケティングが間違っている

官民ファンド、遠い累損解消

そもそも官民ファンドのコンセプト自体が間違っているので、どう考えても損する確率が高い投資しかできていない。

日経新聞の記事ではこうした官民ファンドは民間でリスクを負いきれない投資を手掛けるために設立されたとかかれているが、この時点でセンスがないと個人的には思っている。
よく市場ターゲットで間違える典型パターンだが、前から知られていたはずなのに民間がリスクを負わない分野の投資というのはそれなりのネガティブな材料があるからだ。

例えば昔ぶっ潰れた日本振興銀行の例を思い出してもらいたい。

「モラルハザード銀行」になった日本振興銀行



当時日本振興銀行は普通の銀行が取らないミドルリスクの市場への貸付を増やし、ミドルリターンを取りに行くという民間銀行貸し出しとVCの間ぐらいのリターンを取りに行くといった御旗を掲げた。
しかし蓋を開けてみれば普通の民間銀行はリターンに対してリスクが取れないから手を出していないという市場なだけであって、うまく貸出を増やすことができなかった。

そしてそうした焦りから結局はモラルハザード的なハイリスク融資や詐欺的取引に手を出していくことになり、最後は爆発四散するということになった。全く新しく生まれつつあるビジネス分野ならともかく、従前から忌避されている市場分野というのは民間企業が手を出さないだけの理由が存在するということだ。
手を出せば損するだけの可能性が高いから民間企業が手を出さないだけなのだ。
だから官民ファンドの「民間でリスクを負いきれない投資を行う」というコンセプト自体がそもそも間違っており、スタート時点が間違っていて儲かるわけがなかろうと個人的には思う。

今の官民ファンドの位置づけは市場成長力がマイナスになっていて死にそうになっている企業で銀行から金を借りれないそこそこ大きい古参企業が泣きつく最後の救命ボートになり下がっており、そのようなところに投資したところでリターンを上げられると思う方がおかしい。
そもそも官民ファンド自体に民業圧迫についての非難があり、こうした足かせのもとこういう中途半端なコンセプトにせざるを得ない事情というのもあるとは思うが、中途半端な位置づけにするぐらいならそもそも最初からやるべきではないだろう。
やるんだったらシンガポールのテマセク並みに民業圧迫もくそもないほどフリーハンドでやっていかに収益を上げるかをきちんとやらせるべきだと思う。

我々投資家も株式投資を行う際、一見割安に見える株やお得に見える資産についてはやはり割安な理由が存在しており、じゃあこの割安な理由が将来解消される可能性があるのかどうかを想像してシナリオを描くことが重要だと思う。
割安が解消されるようなポジティブシナリオが描けないようなら単に見た目が割安だからと飛びつくと痛い目を見ることはこの官民ファンドの中途半端なコンセプトによる損失を見れば想像しやすいだろう。 

タカ派FOMC会見を見て胸をなでおろす日銀

日銀は国債買入3本ともに減額」牛さん熊さんの本日の債券

前回のFRBの会合を見て日銀関係者は胸をなでおろしているのではなかろうか。

今更だが、前回のFOMCの結果を振り返ってみよう。
利下げを行い、政策金利は25bps下がったものの、さらなる利下げについては連銀メンバーもそこまでアグレッシブに利下げしたいと考えているようにはドットプロットを見る限り見えない。
パウエル氏もわざわざ景気減速がさらに見えるなら金融緩和を追加していくと口では言っているが、ほんとうにやる必要あるのかどうか悩ましく思い始めているような雰囲気でもある。

FOMCが連続利下げ、今後は「穏やかな」政策調整で十分と議長

市場もどれだけ米国が政策金利引き下げが必要なのかとみていたが、現在の景気度合いを考慮すると年内はせいぜいあと1回、来年についてもあと1回ぐらいじゃないのという見方が台頭し始めている。
未だ景気見通しは弱いが少なくとも数カ月前と比べて警戒感は薄くなりつつあるということだ。
つまり米国の最終的な政策金利着地点は今の段階では1.25-1.5%までしか見えていないということになる。
それ以上の利下げについてはちょっと前までは市場関係者のレーダーには入っていたが、今はレーダー範囲から徐々に外れ始めている。

こういう見方が台頭しはじめたことに一番ほっとしているのは日銀関係者ではなかろうか。
少なくとも為替は相当程度米国で利下げが発生することを前提にして取り組まれていたことから円高にふれやすい地合いになっており、日銀としても国債買い入れを減額してさらなる円高を起こすことはしたくないと思っていたに違いない。
しかし本当は国債買い入れ減額(特に長い年限)してイールドカーブを立たせて、弱り切っている地銀の体力を一定程度回復させたいと思っていることもまたしかり。

そしてFRBでの思ったよりタカ派な会見を見て国債買い入れ減額するなら今のうちというばかりに超長期と長期の買い入れを減額してきた。
しかも買い入れ減額が判明した後も全く円高にならなかったので日銀の作戦は成功した。
またこの動きを見てもわかる通り、日銀は手前側のマイナス金利を深堀させる可能性はまだあるが、少なくとも長期年限の国債金利をこれ以上下げる気はあまり持っていないことがうかがえる。
日銀のステルステーパリングはまだまだ続くことが予想される。
また足元も一旦は急激な円高というのも、FOMCの結果を見る限りはそこまでなさそうだなという感じもする。 

中小型株から流動性が消え、ひふみ投信は逃げられず

細りゆく東証の出来高

足元の相場で夏枯れということも加わって、例年より出来高が大幅に少ないというのが話題になっている。


ブラックロックの決算を見てもわかる通り、世界中で個人投資家は様子見を決め込んでいて、機関投資家だけがトレードしているというのが足元の相場の出来高の現状だ。
しかもその機関投資家も夏は米中貿易戦争の見通しがはっきりしないことから無理しないでおこうということで様子見を決め込んでしまい、誰も取引していないという状況になっている。
出来高グラフを見てもそれは明らかだろう。

さて、この出来高が少ないというのは相場にどのような悪影響を与えるのだろうか?
大型株であれば出来高が通常より少ないといっても閑散に売りなしという格言がある通り、保有主体が相当ばらばらに割れていてそんな絶対にポジションを売らなければいけないということはないので、別に下がったりということはそこまでは起きない。

しかし小型株については違う。
小型株は出来高がないと一定の売りを吸収するためのクッションがなくなるため、出来高がない=死を意味している。
売りたくても売れないというのは相場では一番致命傷を浴びることにある。
さて、個人的にずっと批判的に言っているひふみ投信だがまだポートフォリオの半分近くは中小型株で占められている。
ざっくりいうと3500億円ぐらいの中小型株を保有していることになる。
さて中小型株マーケットとはどのぐらいの規模あるのだろうか?
JPX日経中小型株指数の時価総額は5.7兆円、ジャスダックは8兆円、マザーズ指数は2兆円ほどの市場規模だ。浮動株比率も気にしなければいけないところだが、ひふみの規模からするとJPX日経中小型株指数で採用されている基準銘柄が妥当かなと思われる。

多少甘目に見積もっても中小型株市場の規模は10兆円ないぐらいだろう。
ここから実際に浮動している株というのはもっと少なくなる。
そのうち3500億円をひふみが保有している。
市場全体からしても3.5%、浮動株に対してはもっと占有率が高い。
ひふみに資金流入していればまだ自分で相場を買い支えていくということが可能だろうが、ひふみはかつての純資産の増加スピードを見ると元々のひふみ投信本体よりひふみプラスの方が純資産が多くなっており、ネット証券からのファストマネーが中心であったことが読み取れる。

ここまでひふみはパフォーマンスが良いという理由でネット証券経由で大量に資金を集めてきた。
そういった意味ではひふみ投信へ投資してきた人達は従来の投資知識ゼロの高齢者ではなく、少なくとも一定程度の投資知識をもったそこそこ幅広い層のお客が投資資金を拠出してきたことがうかがえる。
ここにきて資金図体がでかくなりすぎてパフォーマンスが物理的に上げにくくなっていることに加えて、実際にひふみのパフォーマンスはここもとぱっとしないことがばれつつある。
やっかいなことにお客がなまじ投資知識を保有していることから、パフォーマンスが上がらないので追加投資はやめよう、あるいは投資資金を引き上げようとしている動きが出ているせいもあり、もう純資産の増加がみられていない。

さて、そんな中市場の3-4%も株を保有しているいつ資金が抜かれてもおかしくない投資信託が存在することがわかっているなら、その投信が保有する株をわざわざ高値で買いたいと思うだろうか?
藤野氏のフェイスブックを見ているとどうやら外国株にポートフォリオを散らすため外国地域に拠点を作ることを画策しているようだが、これはひふみが日本中小型株を売ろうと思っていることを吐露しているわけで、そんな売ろうと思っているプレイヤーがいることがわかっていてわざわざ助け船を出すお人よしが市場にいるだろうか?
そういった意味では日本中小型株のPERは、いやそのレベルなくないかっていう水準に売られる、あるいは頭が重い状態が続くのではなかろうか。
ひふみは自らの自重にパフォーマンスが引きずられる状態が続きそうだ。

ちなみに外国株実績そんなないのに、自社シードマネーを使わずにいきなりぶっつけ本番でひふみ投信に銘柄組み入れようというのも、顧客マネーを実験台にしていると見られてもおかしくない行為であり、個人的にはあまり好ましいとは思えない行動だ。 
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プロフィール

村越誠

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