村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

日本個別銘柄

楽天の潜在的アキレス腱はカード事業にある

楽天、赤字353億円 携帯事業への投資が利益圧迫―1~3月期



楽天のアキレス腱はそこではない。

<楽天の株価チャート>
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楽天が決算を出してきていくつかレビューしている人達がいたが、いずれも重要な視点が抜けているなと感じた。
それは楽天カード事業のリスクである。
楽天トラベルが壊滅的なのも、モバイルが投資時期なので赤字なのもはっきりいってわかりきっていることで、しかもこれは手元で計算できるレベルの話なので、実はこれらはそこまで足元株価に危惧するようなインパクトがあるものではない。
本当の楽天のアキレス腱は楽天カードにある。

楽天カードがなぜアキレス腱なのかを説明する前にまず金融会社のリスクをどう判定するのか考えなければいけない。
金融絡みの財務諸表を分析する際にはどこかのインフルエンサーが提供しているような財務諸表の分析の仕方みたいなものから一歩先を行く必要性がある。
なぜなら普通の財務諸表分析書籍が書いてあることは「今現在の保有している資産の価値を見たままの数値で判断している」からである。
金融関連企業(ローンを提供している金融企業)はそれでは全く通用しない。
なぜならそういった企業の分析に際して必要なのは、「今現在保有している資産が将来どういった変化をするか」までを読む必要性があるからだ。
つまりマクロ経済の状況・融資している顧客属性を分析して、そこから将来どの程度不良債権化するのかを判断しなければいけない。

だから金融についてはこの2020年1-3月期の決算を見てもほとんど意味がない。
なぜならこれから倒産する企業・破産する人が増えるわけだから 、不良債権比率が低いのは当たり前だし、株価はそれを先読みして下げてくる。

さてここで楽天に話を戻そうと思う。
楽天の足元の状況は楽天トラベルが一番ひどいダメージを受けているが、個人的には1-3月期決算は普通の数値を出してきたが、今後危ない可能性があると思っているのは楽天カード事業である。
クレジットカード事業というのは実質的には会員にクレジットカードを通じて一時的に金を貸していることと同義である。
だから顧客がカードで買った金額を払えなければ貸し倒れでカード会社には損失が出る。
特に長い期間複数回払いしている客やリボ払い客というのは基本的にあまり余裕がない客で、高利で貸している分、不景気が来れば真っ先に不良債権化する融資である。
楽天カードはつい最近までいわゆる「誰でも入れるクレジットカード」として爆速で顧客を増やし、シェアをあげてきたカードだ。
その分顧客属性がすごくリスキーなのである。
それは加入者に対するリボルビング払い残高を見れば簡単に推察できる。

楽天カードは会員数1964万人・カード事業売上高2400億円でリボ残高が6349億円ある。
これがクレディセゾンは会員数2700万人・カード事業売上高5300億円ぐらいでリボ残高4200億円ぐらいである。
この比較をしただけでも会員数当たりのリボ残高が楽天が明らかに大きい。
それに加えて会員当たりの総売上高が楽天は明らかにクレディセゾンより低いのを見ると、楽天カードの会員は総じてクレディセゾンの会員より決済金額が低い≒貧乏ということになる。
つまり楽天カードの会員は相対的に金を持っていないがリボで買い物をしているということになる。
これが楽天カード事業の高収益の秘訣なのである。
楽天はこれに加えてこの楽天カードに低コスト資金調達原資として楽天銀行を利用している。

さて、問題はこの楽天カードでリボ払いしている人達がこのコロナ不況の中でどれぐらいの人が金を返せなくなるかということである。
少なくとも日本のクレジットカード会社の中では最も高いリスクを取っているわけだから、どの会社よりもひどい数値が出てくることは間違いないはずである。
場合によっては意外とそんなに増えないという希望的観測がそのまま実現する可能性もゼロではない。
しかし、それに賭けるぐらいならもっとマシな投資先がいくらでもあると個人的には思っている。
1Q時点でじんわりと延滞が増えているように見えるので、これからが本番というところだろう。

<楽天カード貸倒状況>
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なお楽天のIRについては元担当者が下記のように書籍にしているので、一見の価値あり。


楽天IR戦記 「株を買ってもらえる会社」のつくり方

一時的に儲かっても参入障壁のない銘柄は撃墜される(UUUMバージョン)

<UUUMの株価チャート>
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参入障壁ゼロなんだからそうなんだよね。

時々酷評する参入障壁ゼロ業界の瞬間風速的株価乱高下シリーズであるが、今回はUUUMが目立つ動きをしていたのでちょっと解説したいと思う。
足元でUUUMの株価は急速に下がっている。
これは何を示しているのかというと

UUUMは大手芸能事務所が軽視してきたいわゆるユーチューバー芸能事務所として上場して、ここまでのし上がってきた。
さらに上場してしばらくはこのユーチューバー事業というのは新しいということで企業バリュエーションも投資家が興奮しながらあげてきた。
しかし、これは儲かると皆が思った時に発生する大量の競合他社参入において参入障壁はほぼゼロに等しいことがここで露呈し始めている。
今まで他の芸能事務所はまだテレビとかの方にだけしか目が向いていなかったが、UUUMがこれだけ儲かっているのを見ればうちだって所属芸能人投入すればいけるだろと考えるのはごく自然な流れだ。
そして起こった現象としていよいよ大手芸能事務所が大量にユーチューブにプロの芸人を投入し始めたのだ。

こうした大量の競合他社参入が起きた時に、元々儲かっていた企業ができる対抗策は以下のようなものが列挙できる。
・顧客のスイッチングコストを高めて、顧客離れを極力減らしながら新規開拓を続ける
・商品単価・サービス単価を引き下げて競合他社を蹴散らす
・競合他社を買収してライバル台頭を潰す
・これ以上は儲からないと見切って、どこかに事業を売り払う
・リストラして収益力を高めて耐える
大体これぐらいの列挙ができる。

さてUUUMがユーチューブに進出してくる大手芸能事務所に対抗できる策はあるのか考えてみよう。
ここまで読んだ人は一旦下にスクロールする前に目をつぶって策を考えてみよう。

個人的な見解をいうと、ないとしか言えない。
参入障壁なんて元からゼロで、ビッグプレイヤーが軽んじてきたところの間隙をぬってきて大きくなったにすぎない。
そこにプロ芸人をたくさん抱えている芸能事務所が本気で殴り込んできたら何が起こるだろうか?
特に個人的に注目したのは江頭2:50のユーチューブ進出だ。
あの人は一般的にテレビで放映できないような過激なことを自らの体を張ることでできるいかにもユーチューブ向いているタイプの芸能人だ。
これを見ただけで大半のUUUM所属のユーチューバーを蹴散らせるだけの破壊力がある。
UUUM所属の芸能人であれだけ体を張れる人間がどれだけいるのか?

以上を考えるとUUUMの株にPER100倍というバリュエーションをつけることが可能だろうか?
せいぜい大手芸能事務所の株より若干高いバリュエーションぐらいではないだろうか?
これはウィーワークの時にも似たような議論が出た。
最終的には単なる不動産分割リース屋なのに、黒字出してて似たような事業やっているリージャスより高いバリュエーション付くんだっけという疑問から一気にバリュエーションが崩れた。
今UUUM株に起こっていることは全く同じことだと思っている。

今一度自分が成長株だと思っている銘柄に参入障壁があるのかどうか点検してもらいたい。
 

アパレル関連を直撃する暖冬効果

ファーストリテイリングが通期業績予想を下方修正

季節に影響もろに受ける業態は要注意

今季の冬はアジア全体(日本・中国・韓国)でかなり暖冬傾向にあり、暖冬関連ニュースがかなり見られる。

さてそういうことを考慮するといっちゃん厳しい状況に追い込まれるのがこうした気温によって需要が左右される産業だ。
中でも暖冬で厳しい状況にあるのはご存知の通りアパレルだろう。
さっそくファーストリテイリング(ユニクロ)の決算が出てきたが、営業利益前年比二桁減となんとも厳しい第一四半期決算が出てきた。
韓国での不買運動の影響も多少あるが、メインはやはり暖冬により冬物がさっぱり売れないというところにある。
日本でもヒートテックが大量に余っているのが店舗の棚見ても感じ取ることができ、これが足元株価が伸びてこない理由となってしまっている。
そして在庫を値引きして捌く必要性が出てくることから少なくとも次の四半期までは確実に影響が出てくるだろう。
ユニクロでこれだけの影響が出るんだから、他のアパレル銘柄なんてのは推して知るべしであり、既に株価には影響でているものの、まだ下に走る余地はかなりあるのではないかと思われる。
(H&Mぐらいうっすい服売ってるとこなら関係なさそうとかいう激寒皮肉はNG)

<ユナイテッドアローズの株価チャート>
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その他気温で影響を受ける業態は思いつく限り挙げていくと百貨店(アパレルに絡む)・GMS(自前衣料やっているところ)・エアコン・コンビニ・一部食品(サーティーワンとか)・アウトドア娯楽・農業関連といったところだろう。
特に今回の暖冬はアパレル・百貨店・GMSはかなり大きな影響があることを想定しておかなければいけないように思われる。
しかも上記3つは消費増税の影響もあるので、想像よりひどい決算が出ることを覚悟しておく必要性がありそうだ。
エアコンについてはダイキンが代表銘柄だが、グローバルに販売しているということもあり、影響度は他よりはましだろう。
アウトドア娯楽はスキー関連は雪不足で厳しい一方で、その分他に客がシフトするのでそこを見極めておきたい。
一部食品ではアイス関連は暖冬のおかげで伸びるかもしれない一方、おでんやなべ物系が弱くなる傾向になるだろう。

この影響は繰り返しになるが季節の移り変わりまでに、場合によっては在庫損が出てくるのでその分だけ斜め上の業績下方修正が出てくるということだけは想定しながら投資するかどうか考えてほしい。
(個人的にはわざわざ足元でそんな銘柄取りに行くインセンティブはなく、単純にもっと魅力的なセクターへの投資を考えるけど)

投資拡大で兵站が伸び切っているところで本丸事業が沈むと株価は壊滅する

メルカリ株がストップ安、見えない「メルペイ」の針路

<メルカリの株価チャート>
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ブログタイトルだけ見ると当たり前のように見えるけど、投資だと気づかなくて死ぬパターンが散見される。

実はメルカリとバイドゥの株価下落は本質は全く一緒だ。

<過去参考記事>

苦しいバイドゥの競争環境とその背景


どちらも飽くなき事業拡大のため・加えて競争に勝つためにキャッシュカウ事業で稼いだ金を、さらにレバレッジを聞かせて投資を行っている。
当の本人達もITビジネスの移り変わりが速いことを知っているし、今のキャッシュカウ事業で金が稼げている間になんとか新しい事業領域を作りたいと思っている。
メルカリなら米国事業とメルペイだし、バイドゥなら動画ビジネス・AI・自動運転だ。

しかしこうした新規ビジネスが中々目を出さず、ただいたずらに資金を垂れ流している。
そこに新規参入者が一気に本丸事業を侵食しはじめ、キャッシュカウ事業が稼げなくなる事態が発生してきている。
メルカリならPaypayと楽天が殴り込んで客と出品者の取り合いを繰り広げている。
バイドゥも検索ビジネスにおいてアリババが殴り込みをかけていることに加えて、Tiktokにも広告ビジネスを取られ始めている。

投資家はこうした落ち目の企業に対してはどのように株価バリュエーションを行うのか?
一番の肝は出血を止めるためにどれぐらい損失を出す必要性があるかということだ。
例えば元々のキャッシュカウ事業の頑強さが強ければ、多少大きめの損失を出しながらの撤退でも投資家はその株価の適正なバリュエーションはこれぐらいだろうという算段をつけやすいので、株価は1/10とかひどいことにはならない。

しかし以下の2点の場合には株価は平気で1/10とかの水準になることには注意したい。
・本丸のキャッシュカウ事業が他社に食われ始めているか急速に縮小している
・元のキャッシュカウ事業に対して投資があまりにも大きすぎる(これはライザップが当てはまる)
なぜなら投資家が本当に企業として立て直しができるのかどうか全く自信が持てず、どこがバリュエーションの底なのか計測することもできないし、下手するとデフォルトという憂き目にあう可能性でさえ否定できない。
事業からの撤退においては手を広げすぎてバランスシートにのっかっているクソみたいな資産の減損が必要になる。
その減損に耐えるために必要なのが、元々のキャッシュカウ事業の利益であり、これがないと減損のたびに大幅に資産が痛み、最終的には誰が見ても立て直し不能レベルのBSの状況になる。

ここで同様にラインとも比べてみたいところだが、状況的にはラインの方がいくらか状況がましだ。
ラインはキャッシュカウ事業のところで侵食されているのが今のところは見えないので、変に手を広げている超絶センスないFintech分野から撤退しても、おそらく企業体を維持できる。
そう思っている投資家も多く、今のところラインは上場来横ばい程度の株価を維持できている。

一方でメルカリはどうだろうか?
未だ米国事業は収益化できる目処はほとんど立っていない。
メルペイも赤字を垂れ流しているだけで、こちらも〇〇payみたいなのが乱立する中で数年以内に黒字化するのも目処が立たない。
そんな中本丸事業がやられ始めている。
どこかのタイミングで無駄に高い社員給料についてメスを入れざるをえなくなる。
メルカリは業界では非常に先端技術の取り込みが速く、技術的には超一流と言われている。
しかし、問題はネット西成とも呼ばれる非常に小さい市場かつ参入障壁がほとんどないに等しい領域でその技術が効果をだせていないことにある。
個人的にはそれだけ技術力があるならEコマース開発下請けみたいなビジネスやればとりあえず潰れることはないんじゃないかなと思う。
しかし、それでは現在の超高給で雇っている社員のモチベーションを維持するのは難しいし、優秀な社員から人が辞めていく可能性が高い。
そうなったらもう企業体として体を成していない状態に陥り、あっという間に根本から崩壊しかねない。
そうした危険を察知している投資家が適正なバリュエーションを計算できないことから株価がいつまでたっても底打ちしないのだ。

そもそも最近の勘違いIT企業がちゃんとビジネスモデル考えずにあらゆる方面に手を出して、お前それほんとに黒字化させるストーリー作れてんのかよというものが増えており、こうした兵站が伸び切って足元もろとも燃え尽きるタイプの企業の増加が懸念される。

 

必要な時に必要な会社を買収してくるスタイルが日本企業にも浸透し始める

IT人材争奪戦(3)技術も人も…会社ごと買う


この記事をみてまだまだ日本の中小M&Aビジネスは続くんだなあと考え始めた。

上記記事では大企業が自社ビジネスに対して新規IT技術を導入していくにあたって、もはや自社の社員を育成していくという手ではビジネス競争についていけないということで、もう丸ごと自分達が欲しい技術を持っている中小IT企業を買収していくという手段に出ている大企業が出始めているということだ。
これは米国では既に一般的な流れである。
米国企業は社員を一部エリート以外は一から育成しようなんていうのは端から考えておらず、必要な時に必要な企業を買収しに行くというスタンスが一般的だ。
そもそも米国人は日本みたいな転職時とか辞職時とかに引き継ぎさえしていかず、いきなりクビになったり辞めたりしていくということもあり、自社育成で一から積み上げていくというのは非常に苦手としており、だからこそ必要な時に必要な企業を買収するという昨今の変化の速い時代に適合した経営スタイルになっているとも言える。
(それについては下記書籍を参考にしてもらいたい)


戦略プロフェッショナル シェア逆転の企業変革ドラマ

日本企業でも1990年代まではアナログの積み重ねが企業競争力の源泉であった時代に有利であった終身雇用制および引き継ぎの堅確性はスピードの速いデジタルビジネス領域では不利に働き、ようやく必要な時に必要な企業を買収するという経営手法が浸透してきたように思われる。
特にITは変化が速いということもあり、自社育成では到底追いつけない変化が起きているということもあり、中小ITベンチャー買収はまだまだ続いていくものと思われる。
またこうした中小ITベンチャーが大企業にEXITする手段が増加していくと、それだけでも起業インセンティブが増えるということもあり、大企業が買いたいと思えるようなIT技術を持った企業の立ち上げや投資というのは活発していくように感じる。

こういうことを考えればこうした中小企業M&Aを仲介する上場企業株というのは再度魅力的ではないかと思われる。
例えば日本M&AセンターやM&Aキャピタルパートナーズなどの銘柄はこうした現象の恩恵を受けられるような気もしており、一度落ちていた株価も元気になってくるのではないかと感じている。
以前も中小型株バブルの時にありえないレベルのバリュエーションになっていたが、ようやくまともなバリュエーションになってきたようにも感じる。
直近決算でもEPSは再び増加基調に転じてきており、決してビジネス分野全体が委縮しているという風にはあまり思えない。 

<日本M&Aセンターの株価チャート>
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プロフィール

村越誠

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