村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

債券

どういった中国企業がドル建債券を発行しているのか

中国企業ドル債の発行急減 元安やデフォルト懸念

闇雲に不安煽っていてもしょうがないので詳しく解説しようと思う。
特に専門家面してるくせに、実情知らずしてふわーっと語っている人とかちらほら見るのでやはり一度詳しく解説すべきだと思った。

直近でにわかに中国企業のドル債発行の急減は元安・デフォルト懸念が影響しているのではないかという話が俄かに出ているので、そもそも中国企業でドル債発行している企業はどんなのがいるか解説したい。
大きく分類していくと以下のとおりである。

・国営石油系
いわゆるシノペック・CNOOC・CNPCの財務がガチガチに固められている3社。これらは財務や利益状況を見るとまずデフォルトするとかそういう心配はほとんどない。

・4大銀行および中堅銀行、傘下リース会社
ICBCなどの中国金融セクターを牛耳る大手銀行も数多くドル建て債を発行している。
普通社債からTier2、AT1債などの劣後も出しており、直近中小銀行救済という足かせがあるものの、率先して不良債権処理を政府の援助のもと行っており、信用力としては高い位置を確保している。
中堅銀行では招商銀行などが挙げられ、こちらもちょっと微妙という感じはあるが、外部信用格付けはAを維持するなど、まだまだ余裕があるように見受けられる。
また銀行傘下のリース会社もかなり大規模にドル建て債を発行しており、こちらもいざとなれば銀行が知り拭いするだろうと期待が信用力をサポートしている。
リース系も今のところは財務的には大きな問題は起きていない。

・国営系不動産企業
中国の不動産企業と一口にいっても民間系と国営系があり、国営系はファンディングが厳しくなっているようにはあまり思えない。
チャイナオーバーシーズランドやバンケといったネームが代表格で、ここら辺の不動産販売状況を見るとあまり問題が起こっていないように思える。

・政府系機関
中国国家開発銀行や輸出入銀行などのなにがあっても中央政府がかばうでしょと思われる発行体。
実質ソブリンと同等と思われているし、そういう考えで問題ないだろう。

・政府直下のSOE
ここは信用力が高いところとそうでないところで結構差がある。
例えばチャイナグリッドやサザンパワーといった企業は財務も安定していて、収益基盤が全国配電ということもあり、補助金がなくても自力でちゃんと立っていられる強固さがある。
一方で国営化学会社・ミンメタル・一部大量にレバレッジがかかっている国営発電会社・売掛金が以上に多い国営建設会社などは財務を見ると無駄な海外M&Aをしまくった挙句、補助金なしだと自力で立ててない企業や、財務の減損が必要なのではと思われる企業もちらほら。
自力で立てるとしても少し心細いキャッシュフロー状況だったり財務内容だったりする。
政府直下のくせにソブリンから格付けが複数ノッチ下の企業が結構いる若干不健全なセクターだ。
ただ補助金を受けたり、健全国営企業と合併させたりなどしてごまかしながら存続させている例も見受けられる。

・民間系不動産企業
これは本当に裾野が広い上に健全な企業からドベまで各社の状況はピンキリであり、一概にひとくくりにしにくい。
一般的に中国のドル建て債が炎上していると言われている時は、大体このセクターが炎上している時だ。
確かに企業の中にはファンディングがアップアップになっていて沈没しかけているプレーヤーも見かけられる。
特に個人的に心配しているのはエバーグランデというハンガリー政府より金を借りている不動産企業であり、中国国内でもダントツの外貨建て債務を抱えている。
ここが飛ばれるとショックが走りかねないので、この企業だけは要注意したい。
ただ、今回はこの中国民間系不動産企業全員のドル建て社債が売られているかというと少し微妙で、売られているところと売られていないところの差が非常に大きくなっている。

・国営系アセットマネジメント会社
大量にドル建て社債を発行しているが、多分外部から見ても内部から見ても本当に大丈夫なのかどうか確信持てる人間は一人もいないように思われる。
中国では国家主導で不良債権を買い取って処理する国営系アセットマネジメント会社大手が4社おり、フアロン・チンダ・グレートウォール・オリエントアセットと呼ばれている。
ただ、この大手アセマネ会社の中身の多くが不動産関連だとか実は中国のドル建てハイイールド社債持っているんじゃないかと疑われており、国営系会社ということもありムーディーズやS&Pから投資適格格付けを付与されているが、投資家は相当疑っていて同格付け銘柄に比べてリスクプレミアムを要求されている。
特にド派手に資産を膨らましてきたフアロンという企業はトップが不正を働いていたということもあり本当に大丈夫なのかどうか皆不安視しており、中国の不動産市況が爆裂すると一気にここに信用不安が出てくるかもしれない。
一応いざという時政府援助があるだろうと期待されている。

・弱小地方政府LGFV
これは上記の民間系不動産企業と比べると非常に発行規模は小さいが、最近続々とデフォルトっぽい案件を耳にするので、ここも正直いうと気持ち悪い。
というよりドル建て債出しているけど、地方政府の情報なんて英語で出ているわけもなく、買うのはほとんどが中国人であり、外国人はさっぱり状況がわからないので基本的には手を出さないと思われる。
ここは北京などのトップティアの地方政府が出すLGFVは盤石だが、弱小地方政府が発行しているLGFVは足元でバタバタ信用力を落としている。
直近だと天津省のTEWOOというLGFVが既に実質的なデフォルトに陥っている。
ただし発行体数は多いものの、発行量自体はたいして大きくはなく、いざとなれば中央政府がカバーしきれるぐらいの金額のように感じる。

・中小銀行AT1債
なぜか中小銀行がAT1債を出しているが、これもまともな頭をした外国人はほとんど買っていないと思われており、ほとんどは中国人による投資と思われる。
何度も報道されているように中国の中小銀行は大量の不良債権を抱えていることが多く、直近大手銀が救済する代わりにAT1債については配当を止めるという手段に打って出ている銀行も出始めている。
直近のケースでいうと錦州銀行などだ。他の銀行についてもAT1債利払いが停止されるのではという懸念が大きい。
ただし、ここも発行体数・発行体金額ともにそんなに数が多くないうえ、既に利払い停止している銘柄も既に存在しており、新しくマーケットにインパクトを与えるかと言われると疑問だ。

・その他民間企業
ファーウェイ、ジーリー、サニーオプティカルなど比較的名の知れた民間企業があったりするが、ドル建て社債市場だとそこまですごく存在感があるわけではない。

というわけで中国のドル建て社債市場で不安感があるのはドベ不動産銘柄・アセマネ会社・ハイレバレッジSOE・地方政府LGFV・地方銀行AT1債らへんだろうと絞れる。
うち影響が甚大なのはやはり不動産絡みだと認識すればよいと思われ、特にエバーグランデが飛ぶかどうかを見ていれば十分だろう。
なお、本当にエバーグランデが飛んだ場合どうなるかはちょっと考えたくない。

ギリシャがもうキリギリス状態になろうとしている

Greece's new finance minister vows to prioritise tax reforms

もうちょっと節操持ってほしいなと毎回思う次第ですが。

ギリシャの新財務長官がここにきて税改革をして経済を上げ潮にしていきたいと主張している。
中身としては包括的な税率カットで、4年間程度所得税、法人税、消費税のカットを目標にしているようだ。
元々2011年のギリシャ危機時以降、IMFやEUに緊急資金融資とベイルアウトを引き換えに緊急税徴収を課しているという事情はあるにせよ、ちょっと税カットに言及するのは早すぎるのではと思う。

おそらくは国債利回りが2%まで低下してきたことから、これなら既存の高利回り国債償還した後にリファイナンスしたらかなりおつりが来るんではないかという皮算用も含まれているようだ。

<ギリシャ10年国債利回りのチャート>
タイトルなし


ただアルゼンチンの例でもあった通り、B格レベルの国の外貨建て資金調達(ギリシャについてはユーロが自国通貨建てだが、実質的には国内の景気との乖離幅が大きいので外貨建て資金調達と変わらないという認識でよいと思う)はいつどんな急激な変化が起こってもおかしくないと思ったほうが良い。
一番良い例はこの前のアルゼンチンで選挙結果だけで外貨建て国債による資金調達コストが12%から年限によるが25-50%ものレベルになり、再度デフォルトするのではないかという懸念まで持たれるようになっている。

他にも大体多重債務かつデフォルト常連国というのは少し資金調達環境が改善するとすぐに油断してIMFからの融資を断ろうとしたり、一気に外貨建て国債を発行して多額の資金調達を試みようとしたり、税金カットして人気取りしようとしたりする。
ギリシャの場合はEUが資金を融通してくれる限りは確かに許される感じはあるけど、あんまり調子乗った発言しているとイタリアのようにいきなりEUから制裁金うんぬんみたいな話を食らって短期的にせよいきなり国債利回りが急騰するとかいうことが起こるので、いきなり調子をこかずにちゃんと段階を踏みながら財政政策を行ってほしいと思う。

大体格付けの低い国というのはこうした財政規律的な部分をきちんとしたステップを踏まずにいきなり周囲から反発買うレベルで緩めようとするからこそ低格付けに甘んじているのだろうと思う。
しかも自分の財政規律がゆるゆるかつ資金調達力がなくて、最終的にIMFに泣きつくくせに、少しでも余裕ができるとIMFからの融資なんて存在しなかったかのようにふるまうので余計にたちの悪さが目立つ。 

金融緩和を示唆したが、わがまま投資家の期待には応えられなかったECB

米国株、売り先行 ECBの金融緩和への期待後退で

いくらなんでも投資家がわがまますぎるんじゃないかなという気がする。

ECB政策決定会合にてドラギ総裁が景況感見通しの悪化、インフレ率の見通し低下、金融緩和の強化を示唆し、次回9月の政策決定会合にて利下げなどの金融緩和措置を打ち出す雰囲気が出ており、すわ金融緩和だと最初の反応は欧州国債金利低下と欧州株高で非常にテンション高くスタートした。

ところが途中からドラギ総裁が具体的な緩和手法については言及していなかったことや今日の決定会合では利下げの話はなかったということや、とはいえリセッションにまで落ちるリスクはそこまで高くない・雇用や賃金の伸びは底堅いといった認識についても発言したことから、投資家の想像よりタカ派だと思われたことから相場は反転。
結局政策決定会合前まで金利は戻り、緩和頼みの株は-0.5~1%ほどの下落で引けた。

これはさすがに投資家側がわがまますぎるんじゃないかと思えるような相場の動きとなっており、次回FOMCについても一個でもタカ派なコメントが存在すれば投資家は満足できないと思われる。
なお、あわててスペイン10年国債を0.2%で掴んでしまった人はどうなるか知ったこっちゃない。 

日銀の異次元金融緩和が欧州新興国の国債金利を破壊

Negative bond yields spill into Europe’s emerging markets

日銀の異次元金融緩和は国内のインフレ率には効いていないが、世界の金利動向には劇的に大きな影響を与えている。

欧州先進国の大半の国の10年以下年限の国債金利がゼロ%以下に向かっていることは周知の事実だが、ここにきて欧州新興国(いわゆるポーランド、チェコ、ハンガリー)などの国債にまで資金が殺到し金利を潰す動きに出ているという話だ。

ではこの主犯はだれなのかというと、インタビュー記事の中には日本の生保と書かれている。
日本の生保も昨今のポートフォリオの中心である超長期ゾーンの円債市場の金利がつぶれてきたことから、別のイールドハンティングを行わなければいけないという切実な悩みを抱えている。
そんな中、投資適格で為替ヘッジ後で利回り取れるならなんでもいいとばかりに飛びついている。
ポーランド10年国債の金利もこの2-3ヵ月で3%から2.2%と強烈な下がり方をしている。

このように世界の国債金利は日銀の異次元金融緩和の影響ですさまじい勢いで下がってきており、投機的格付けのもの以外は米債金利の反転がない限りは無限に金利が下がっていくという状況にあるのかもしれない。
また外国通貨建て社債も投資適格ならなんでもいいと日本勢が目を瞑って買い漁っているというのが現状の債券投資の世界になっている。 

国債市場に100年債ブームはくるのか

【コラム】100年債利回り1.2%、債券市場は狂気の沙汰-アシュワース

世界的にネガティブイールド国債の量が急速に増えており、債券投資家中心に運用難に陥っている。
運用というからにはどうしても絶対値プラス利回りが必要だからだ。
そこでにわかに欧州で注目を集めているのが100年国債だ。
これはベルギーなどは私募でやってきたが、オーストリアが2017年に2117年償還の国債をクーポン2.1%で発行した。

結局この国債はその後金利低下で単価が100から158まで上昇し、結果的には起債は大成功だった評価されている。
銀行勢はなかなか手をだしづらい領域だが、おそらく生保マネーなら今なら喜んで買うんではなかろうか?

生保マネーであれば長期の玉を触りに行くというのは預金マネーと比べればロングデュレーションリスクを取りやすい。
それに台湾生保が運用先に困って困ってしょうがないから、やはり飛びつく可能性はあるのではなかろうか?

<過去参考記事>

ドル社債に対して投資意欲が衰えない台湾生保


最近ではソニー生命が50年三菱地所の社債に平気で大量の買い玉を出したというのも考えれば50年~100年ゾーンで高い利回り提示という手法は需給がマッチした起債になるのではなかろうか? 

「人生100年」超長期債で備え 初の50年債
記事検索
アクセスカウンター
  • 累計:

プロフィール

村越誠

投資に関して気づいたことのメモをしていく。 ご連絡の取りたい方は、makoto.muragoe★gmail.comまで(★を@に変換してください)
ツイッターで更新情報配信