村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

欧州

BOEが発刊した金融安定レポートから読み解く金融市場

イギリス中央銀行が出してる金融安定レポートが非常に参考になったのでここで内容を整理がてら共有したいと思う。

<リンク先>
BOEフィナンシャルスタビリティレポート
 
一番大きなトピックとしては足元のコロナウイルス不況により銀行がどれぐらいダメージを受けるかというのを丁寧に前提条件を説明しながら定量的数値を出してきているところにある。
これによるとイギリスのメジャー銀行の中核資本(CET1)は14.8%から11%にまで減少する可能性があると指摘されている。
(資料中ではデスクトップストレスシナリオと記載されている)
さて上記の前提となっている背景は以下の通りである。

・失業率は瞬間風速で10%に到達
・住宅価格は15%の下落
・株価下落は20-25%前提で当初BOEが想定しているストレスシナリオよりもかなり軽め
・政府ギャランティー貸付が続くことが前提
・当初想定していたストレスシナリオでは金利上昇に伴っての経済失速だったが、それとは異なるため住宅価格の下落とモーゲージの不良債権化は従来ストレスシナリオよりも緩和的との見立て
・一方で企業向け・個人向け貸し出しは当初想定していたストレスシナリオ通りの数値を使用。
・企業向けローンの不良債権についてはセクタースペシフィックリスク(観光とか)を厚めに見積もり

以上から想定されること足元の市場というのは、
・コロナウイルス不況による企業・個人へのインパクトはリーマンショックレベルであることは確か
・ただしセクターごとに大きく偏りがあるため、どん底に沈むところとそうでないところの差は比較的大きい。
・金融機関はヘッドライン収益は弱まるが、バッファー量を考えれば今すぐ破綻うんぬんとか騒ぐようなところはさほどなさそう
・CET1の数値が実際ストレスシナリオ通りになると銀行の配当停止になる可能性は非常に高い
・カウンターシクリカルバッファーをゼロにしていればまだならなそうだけど、かなりAT1債の利払い停止が見える水準
・金融機関が倒れることによる不動産の即死はないので、不動産価格の下落はリーマンショックと比べればマイルド

以上はあくまでBOE管轄の範囲でのリスクシナリオであるため、国によって政治による経済サポート・産業構造の違い・所得構造の違い・国民性・為替・金利水準などによってこのシナリオを他の地域にあてはめようとするときは調整が必要である。
ただ概してこのレポートから感じるのは実体経済はリーマンレベルのショックが走っているものの、リスク資産価格はそれと比べれば迅速な政治サポートやここまでリーマンショックの反省による銀行の資本積み増しというバッファーもありリーマンショックの時と比べれば軽いということであろう。

なおAT1債ってなんやねんという方は下記記事を参考にしてもらいたい。

<過去参考記事>

ドイツ銀行がいきなり破産申請をするということは現状ありえない


イタリア・スペイン国債利回り動向を見ると欧州資産に投資する気が失せる

EU、100兆円超の復興基金で合意 新型ウイルス経済対策

EU首脳、復興基金で合意 ユーロ共同債は持ち越し

スペイン・イタリア国債の動向を見ていると個人的には今回のコロナウイルスの最大の被害者はドベ新興国を除けばおそらく欧州が最大の被害者になる可能性が高いと考えている。
それはスペイン・イタリアの国債利回りを見るだけで感じ取れると思われる。

<スペイン10年国債利回り>
タイトルなし

<イタリア10年国債利回り>
タイトルなし

相場のリスクオフは以前記事にした通り3/24の時点が一旦のピークであった。
そこから世界各国の金融政策対応表明などもあり相場は一旦の落ち着きを見せ、上記のスペイン国債・イタリア国債利回りいずれも相当低下していった。

しかし、3月末らへんから足元にかけて米国の社債のスプレッドは低下する一方で、スペイン・イタリア国債の利回りは一時再度リスクオフを見せるレベルで上昇してきているのが見える。
もちろんドイツ国債は3/24までのところはスペイン・イタリア国債の利回りに反比例するかのように利回りがさらに大きくマイナスに突っ込んでいき、足元は再びじりじりと低下する展開を見せている。

<ドイツ10年国債利回り>
タイトルなし

上記が意味することはEUの対応が呆れるほど後手に回っているということにある。
金融対応は比較的ECBが頑張っているものの、一方で財政による経済底割れ対応というのがまさにEUの政治構造上各国の利害関係が正面から激突していがみ合っている状態にある。
ここまでまずコロナウイルスによる景気落ち込みのための政府支出なんて当たり前の話なのに、このコンセンサスを取るまでにかなり時間を要したし、それに欧州はコロナウイルスの状況が地域の中でも特にひどい状態にあるのだから対GDP比5%ではおそらく足りない可能性はかなり高いと思う。
上記ニュース記事でもあるがおそらく増額が検討されることは避けられないと思われる。
しかし増額においてはどのように資金を調達するのかが全く何も合意が取れていない状況にある。
つまり増額においては再度外から見ていると寒々しい内輪もめみたいなのが起こる可能性は高く、それにより再びスペイン・イタリア国債は危機にさらされる可能性がある。

以上を考えると欧州資産のリスクを取りにいくことや、欧州向け比率の高い企業のリスクを取るというのはあまりリスクリターンが見合っていないかなあという感じがしている。
まあ結局連携だのなんだの言ってるけど、所詮自国のことしか考えてなくて、他国の人間がいくら損しようが死のうが別にどうでもいいと思っている人達の寄せ集め集団に過ぎないということである。
政治家はあくまで投票権を持っている人にだけ媚びるのであって、それ以外の人間なんて正直興味がないのだと思う。

まあなんとか利回り確保したいということでスペイン・イタリア国債をヘッジ付きで買う分にはまだ許容できる行為だと思うが、株とかは特別買う気はわかない。

ECBがギリシャ国債担保受け入れとなんでもやるという姿勢を見せる

ECBが担保基準を緩和、ジャンク級のギリシャ債も受け入れ

もはやルールもへったくれもない。

ここにきてECBが中銀流動性アクセスの担保としてギリシャ国債まで担保として認めるというもはやそれなんでもありじゃんかという内容を出してきている。
ギリシャ国債はご存じの通り、ギリシャショック時にまさにデフォルトして、保有者には条件変更後の残存分(たしか40%とかそこらへんだったような)しか配られず苦渋をなめた人も多かったと記憶している。
未だに格付けもB格と非常に低いいわゆるジャンク国債だが、なんとこれを中銀担保に使えるというのはもはやユーロ建て国債ならなんでも担保として引き受けましょうという超大盤振る舞いだ。
これに加えてヘアカット率まで引き下げると言及していることから、絶対に流動性目詰まりで銀行は潰させないという迫力が見て取れる。

リーマンショック・ギリシャショックとショックが起こるたびに実経済の悪影響以上に、グローバルに金融市場が大きくなっていった中で流動性の目詰まりが起きるという現象が生じていた。
金融当局はそのたびにパッチワーク的な対処に追われるということになったが、未曽有のコロナウイルス不況に伴ってこうしたパッチワークみたいなやり方では駄目だと覚悟が決まっているようだ。
とにかく金融当局ができることはなんでもやるといった気概が今回は非常に強く、金融当局対応は後手どころかどちらかというと先手に回っているぐらいの印象がある。

以上から考えればやはり流動性目詰まりから生じる金融システムショックや崩壊という可能性は万にひとつもないだろうと推察される。
通常相場が実体経済の悪化以上に下がる時というのはレバレッジがかかった金融システムにダメージが走り、資産の換金投げせざるを得ない状況に陥ることによって生じる。
しかし、今回はこうしたレバレッジ解消のための加速度的投げが生じていないことから、おそらく実体経済減少分だけの下げで済むというのが個人的な考察になっている。
米国でいうと第二四半期の実質GDP成長率が‘-30%ぐらいというので、株価も30%減少がせいぜいではないだろうかという気がする。

<参考記事>
米GDP、第2四半期は30%のマイナス成長に-モルガン・スタンレー

そしてS&P500を見れば3400→最低値2200まで既に30%下落しているわけで、すでにこの実体経済減少分の下げは達成したとこれも推察している。
株価は概ね半年先ぐらいの未来を織り込んでいくので今の株価を見るとそこからGDPが15%ぐらい回復する未来ぐらいは織り込んでいるように見える。

ECBが欧州銀行に手心加えるための下準備を始める

ECB financial supervisor urges banks to cut back on bonuses

これはもう何か手助けする前の準備をしようとしている段階。

足元でECBが欧州銀行に対して少なくとも10月までは配当・自社株買いを停止し、ボーナスも削減しろというお触れを出している。
なぜECBは銀行に配当の停止・ボーナスの削減を要求しているのか?
もちろん銀行の自己資本をなるべく温存して、不良債権の上昇に備えろという意図もあるだろうが、究極的にはそこにはとどまらない。

これはECBが何かしら銀行に手心を加えるためのお膳立てだと思われる。
リーマンショックの時を思い出してほしい。
当時は米国が税金注入で銀行を助けようとしたとき、巨額のボーナス・配当・自社株買いをしていたやつらを助けるのかという非難が国民からだけでなく、議員からも生じることによってリーマンを救出できなかったり、TARPが一度否決されるなど壊滅的な間違いを犯してしまった。
そこらへんの経緯などはぜひともリーマンショック時にまさにその対応に追われた人達の回顧録を読んで実感してほしい。

<参考書籍>

ガイトナー回顧録 ―金融危機の真相


ポールソン回顧録

特に欧州は財政支出についてドイツがさっさと決めてくれないとまずい状況なのだが、まだ財政健全性がうんぬんという的外れ議論を一部していることから、まずは金融面サポートを何が何でもするしかないと、ギリシャ危機時に対応にあたったラガルド氏は腹をくくっているという見立てを個人的にはしている。
ECBもおそらくボーナス・配当・自社株買いを続けている状況では国民感情や政治的に救済反対の声があがってしまい、手心を加えて助けられなくなる可能性を考慮しているものだと思われる。
もし一行でもまかりまちがって救出できなくてデフォルトした場合には本当の金融危機が訪れてしまう。
それを防ぐためにも事前にお膳立てをさせておいて、いざとなったら「いや、銀行さんも配当も止めてるし、ボーナスもカットしているから努力している姿勢が見えるので助けましょう」というやり方ができるようになるわけだ。

またいざとなればAT1債などの最下位劣後債の利払い停止という意図もあるだろう。
しかしAT1債の利払いを停止させるには弁済順位上まずは配当・自社株買いを停止させる必要性がある。
(そうでなければ弁済順位が逆転してしまい、債券を発行した時に決めた条件が記載された目論見書に反することになってしまい、投資家の信用を失いかねない。)
それが遅れればそれだけでも信用不安を引き起こすきっかけになりかねない。

どさくさに紛れてトルコ周辺で地政学リスクが大爆発

【開かれし国境】 トルコを離れた移民の数、10万人を超える

駄目だこいつ早くなんとかしないと。

ただでさえコロナウイルスで各国政府がバタバタしているところで、トルコ周りが急速に変な方向に舵が切られ始めている。

一つはトルコのエルドアン大統領が国境でガードしている難民をEUにスルーさせるという暴挙に出た。
これは元々前からトルコとEU間でもめていたのだが、エルドアン大統領がEUに対して中東からの難民をせき止めるかわりに多額の支援金とEUへの参加を許可しろと脅していた。
しかし、これをEU側は全面的に突っぱねていた。
この交渉自体はかれこれ2年ぐらい行われていたように思える。
しかし、具体的な交渉進展が見られなかったことから切れたエルドアン大統領がじゃあ難民はもう全部EUにパススルーしたれということで国境を開放してしまった。
そしてこのコロナウイルスで各国政府対応に追われているところで堰き止めていた難民がトルコからギリシャへ大移動しているところになっている。
これら難民は基本的には職のある北欧をめざして移動していくので、これからコロナウイルス対策だけでなく、この難民問題も欧州は対応する必要性にせまられることになる。

もう一つはどうやらトルコとシリアで戦争が起きてしまったということだ。

Turkey Declares Major Offensive Against Syrian Government



トルコ政府が開戦宣言出してしまっていることからもう後には引けない状況になっている。
まだ遠隔地での戦争ならともかく、自国と隣接している地域での戦争である。
戦争によって基本的には財政は悪化していくことは目に見えている。
特にこのトルコ・シリア戦争はもう何年も続いている根深い中東情勢の混迷の一つであり、しかもそもそもシリア政府のバックにロシアがいることから、この戦争は短期間に終結することはありえない。
そのことから長引く戦争によってトルコの財政事情は苦しくなってくるだろう。
また隣接地での戦争であることから、基本的には直接投資による投資資金のインフローも減少するだろう。
誰も近くでどんぱち戦争が行われている近くで工場建設投資したいなんていう人はいないわけで。

以上は全てエルドアン大統領の独裁による弊害だ。
確かにエルドアン大統領がなんでこういう決断したのかというのは理解はできなくはないけど、もうちょっとやりようがあっただろと思うものばかりだ。

以前にトルコリラについての所感は述べていたと思うが、経常黒字基調が消滅したことにより一切トルコリラ投資の魅力はなくなってしまったところに、上記悪影響が予想される要素が増加したことから、トルコリラは再び強烈な下げ基調で動くことはほぼ確実となってしまっただろう。

<トルコリラ円のチャート>
タイトルなし

 
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