村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

中国

中国の錦州銀行がAT1債の利払いを停止して、他の中小銀行のAT1債にも危機感が走る

Bank of Jinzhou to cancel coupon payment on AT1



中国の大手銀以外のAT1債はみんな同じ運命になるのか?

週明けからいきなり錦州銀行(Jinzhou bank)がAT1債の利払いを停止するという発表をした。
この記事では何回かAT1債の特性に触れているが、AT1債とは銀行が発行する劣後債の一種で、債券の中では最もリスクの高い資産カテゴリになる。
なぜかというと以下のような条項が含まれているからだ。
・任意あるいは金融当局の強制で利払いを停止させることが可能。
しかもデフォルト扱いにならない。しかも利払いについては実質的な株配当と同じ扱いになるので、配当原資がないと利払いできない。

・国によってルールが違うが、一定の資本基準を満たさなくなる、あるいは金融当局の強制で債券の元本を取り崩すあるいは株に転換させることが可能。
・満期はない。早期繰り上げ条項(コール条項)はついているが、発行体はスキップして永遠に債券を償還しなくてもよい。
・バーゼル3以降はコールをスキップしてもステップアップはなしで、発行体は経済合理性でコールするかどうか決めることができる。

そして今回の錦州銀行はUSDのAT1債の利払い停止に踏み切ったということだ。
これによって毎年期待できた5.5%のクーポンは当面払われなくなったことは確定であり、債券価格は数年利払いができないということを前提としたプライシングに移行していくだろう。
それだけに錦州銀行の財務状況はひどいということだ。
任意で利払いを停止できるとは言え、一度それを行ってしまったら当面銀行の信用力はゼロに等しいことをシグナリングすることになるわけで、今後の劣後債発行が絶望的になるわけなので、それを覚悟の上で利払いを停止させにくるということはよっぽど状況はひどいといえよう。
この発表で錦州銀行のAT1債の単価は85pt→70ptまで下落した。

そして、問題はこういった事態が他の中小銀行のAT1債にも波及するのではないかという話だ。
少なくとも2018年の決算資料を発表できていない中小銀行はその危険性はかなり高いと思われる。
元本が削減されない分幾分かは想定よりましではあるが、改めて中国の中小銀行の脆弱性が浮き彫りになる形となった。
また、信用不安が起きないように中国当局はどのように流動性のサポートを行っていくかに注目していきたい。
さすがに中国政府の場合はここらへんの処理は他の国よりかなり速いので、システミックなことにはならないとは思ってはいるが・・・ 

長引く香港デモの原因について考察のし直し

香港で無許可デモ 警察、強制排除へ催涙弾使用


なぜこれほどまでに香港でのデモが継続しているのだろうか。
考えがまとまっていないので、メモ書き的な感じでの記載になる。

一説には極限まで拡大してしまった格差問題が原因ではとも言われている。
まず香港の一人当たりGDPは大体足元で4.7万USDぐらいだ。
これに対しておそらく香港は現在一平米当たりの単価はほんと信じられないぐらい高い状態にあることは周知の事実だ。
普通に家族4人ぐらいが住めるような家の価格が1億円以上する。
でも一人当たりGDPが4.7万ドルの地域に住み人全員がそんな高い家を買えるはずもなく、富裕層と貧困層の差は非常に大きいだろう。
加えて昨今は高給料職については本土から無尽蔵にわいてくる優秀な人員がおしかけてきて職を奪っていくという光景を見えている。
こうしたことから、地元民の不満が高まる中で、逃亡犯条例という中国に忖度した条例を押し通そうとしたところで国民の不満が大爆発したということではなかろうか。
ちなみに香港の財界人が暴力的なデモについて冷静になるよう呼び掛けていたりするが、庶民にとってはお前らは飛行機で好きなところに逃げることができるくせにえらそうなことを言うなという感想が正直なところのようだ。
当初は企業側も逃亡犯条例で自由なビジネスが阻害されるということで従業員のデモの参加について、場合によっては寛容的な態度を取っていたという話もあるようで、今更デモについて冷静になるよう呼び掛けるのかと裏切られた感情も持っているのかもしれない。

他の原因としては、中国の反習近平派閥が習近平を追い落とすためにけしかけているという話もある。
中国の政治というのは選挙がない分、覇権争いはまるで前時代的な命をかけたものとなっているというのが一般的な認識だ。
そして今回香港でこれだけ大きな問題が起こっているというのは習近平の指導力不足であり、習近平の政治的権威を失墜させようと思う派閥が出てくるのも想像に難くない。

もう一つは限りなく陰謀説に近いが、米国CIAが中国の足元を崩すためにこの機会に乗じてお金をばらまいて扇動しているという話だ。
反習近平派閥による扇動はまだかなり現実味のある話だが、CIA扇動説は個人的にはかなり陰謀論に近いなという感触だ。

なので今回の香港でもは極限的格差の拡大+反習近平派閥の暗躍という二つの要素が組み合わさった結果という考え方がメインでいいのではないかと思う。

またどうやら香港長官は逃亡犯引き渡し条例について撤回でこの事態を収めたいと思っているが、中国側がこれを認めないためできないという情報も出回っている。
中国側はこのまま強硬手段に出るのか、それとも撤回で妥協をつけるのか、まだどちらに転ぶかは誰にもわからない状態だ。
 

苦しいバイドゥの競争環境とその背景

中国・百度、黒字回復も低成長 4~6月決算

中国のIT市場はめまぐるしく変化しているようである。

昨今バイドゥ(百度)の苦境が鮮明になっている。
主力のインターネット広告売上高が前年比減少になっている上に、マーケティングコストが大量にかかっていて赤字スレスレという状況に陥っている。
中国でインターネット検索エンジンの雄であったバイドゥに今何が起きているのだろうか?

一つは広告主の嗜好が変化していることにある。
グーグルでもまことしやかに議論になっているが、いわゆる単なるウェブ上のバナー広告というもの自体の広告としての効率性に疑問がもたれ始めている。
元々ウェブバナー広告もTVやその他マスコミ媒体の広告モデルの非効率性から顧客がシフトして売上高を取ってきたという背景があるが、皮肉なことに今度は単純なウェブバナーに対する非効率性が広告主の目につきはじめているのだ。
広告主はよりターゲットを絞れて効率の高い広告を模索しており、それが例えばFBのプライバシー情報を用いたターゲティング広告、アマゾンの既存顧客の購買行動を基にしたターゲティング広告が徐々に拡大している背景でもある(楽天も最近どうような広告戦略を取っている)

さて中国ではどのような地殻変動が起きているのか?
それはインフルエンサー広告による高効率なターゲティング広告である。
ただそれだけだと、いやそれユーチューブでやってるやつやんとなるが、特に中国でのインフルエンサー型広告で幅を利かせているのが、日本でも若い子の間で流行っているTikTokなのである。
いわゆるショートムービー型広告で、Tiktokは視聴履歴に基づいた動画広告を武器に徐々にインターネット広告のシェアを取り始めてきている。
これはよりターゲットを絞れたテレビ広告と同義であり、なるほどそれは静的ウェブバナーよりも確かに広告効率が高そうだと思われる。
こうした流れで広告主がバイドゥ向け広告費を削っている可能性がある。
もちろんバイドゥも単に手をこまねいているわけではなく、iQiyiという動画サイトビジネスを行っているが、既に数年やっているにも関わらず、ナスダックに上場している株価を見るとパッとしていないし、話題としても聞いたことないことを考えると、いずれ減損にせまられる可能性はそこそこ高いのではなかろうか。

そしてもう一つは直接的な競合の出現だ。
自分は最近まで知らなかったのだが、アリババが2014年からスマホ向け検索エンジン事業を行っている。バイドゥはパソコンからのインターネット検索ではシェアが91%と未だ無敵であるが、スマホからのインターネット検索ではなんとこの4年でシェアが90%から59%に落ちているのだ。

Is Baidu Losing China's Search Market to Alibaba?



そしてその原因がこのアリババのスマホ検索エンジンで、これが既にシェア34%まで取っており、じわじわとバイドゥの祖業を侵食している。
バイドゥはAIだとか自動運転とか、とにかく最近流行りのものにどんどん手を出しているが、ちょっと兵站が伸び切っている感じがしていて、そもそもの祖業が侵食されているというところに、ちょっと状況危ないんじゃないかと不安になってくる次第だ。

いずれ日本のヤフーみたいなすごく中途半端な位置づけの会社にまで落ちるのではなかろうか

中国不動産市場が曇天状態になっている

China's July home prices cool, as escalating trade war

現在の相場にフルベットできない理由の一つと認識している。

中国政府は今まで景気減速があると、不動産購入規制を緩和して住宅価格と販売数を押し上げさせて景気を持ちなおさせるというカンフル剤を利用してきた。
しかしここもとの景気減速に対しては不動産購入規制についてはゆるめないという確固たる姿勢を見せている。

加えて不動産企業に対しても過剰なレバレッジ積み増しをしないように外貨建て債券による借り入れを規制するなど躍起になっている。
これは中国政府が不動産の高騰が個人消費に悪影響を与えるほど可処分所得を圧迫しつつあることを認識しているからだろう。

今まではそういう話もあるよねーぐらいの感じだったが、この前の日経新聞を見ると自動車ディーラーでさえ「不動産支出が個人消費を圧迫している」という理由を自動車販売の低迷の言い訳に使用していることから、中国の間ではかなり一般的な認識になってきているのだと思う。

中国新車販売、過去最悪ペース 通年で2ケタ減も
だから、今回の景気減速では中国政府は不動産規制緩和を景気のカンフル剤にはしない、あるいは従来より景気が深刻に落ちない限りは緩めないという覚悟を持っているのだと思う。

中国の不動産販売や価格動向も個別企業ごとに見るとまだら模様になっていて第三級都市中心に不動産分譲販売を行っているエバーグランデを見ると、販売面積は前年比微増しているのに、販売合計金額が前年比マイナスに陥っており、一部中国不動産価格も軟調に転じている様子がうかがえる。
こうした規制が緩められないことを背景に現在中国不動産会社は土地購入件数を減らし、手元在庫をなるべく売りさばいてバランスシートを軽くしようという動きが主流になっている。

ここまで中国の不動産価格上昇は顧客需要というところもあるが、不動産企業がどこかから大量に金を借りてきて札束で手当たり次第に買っていくという手法を駆使していたので、不動産企業からの不動産購入が低調になるなら従来ほどの伸びは期待できないと思われる。
こうしたことを背景に、国営系についてはほとんど変化はしていないが、Moody'sやS&PでBB+以下のジャンククラスの格付けを付与されている企業の外貨建て社債の利回りがここ数週間で上昇している。
特に販売状況が芳しくない企業(エバーグランデ)や大量の外貨建て債務に依存している不動産企業は平気で最終利回りがドル建てで10%を超えていたりする。
通常中国不動産で異変が起きるときは短期的に資産価格にはそこそこ大きめのインパクトを与えるというのが過去の例だが、果たして今回はどうなのだろうか?

個人的にはこれが資産を全部リスク資産にベットするのをためらわせる理由の一つとして挙げており、リスク資産を持つとしてもそこそこ余力を残しながらやっていきたいと思う理由の一つでもある。 

対中国への貿易関税延期は中長期的なファンダメンタルズ変化には寄与しない

トランプ氏、対中追加関税を一部12月に先送り スマホなど

トランプの匙加減次第なのでどうしようもない。

米国が対中国関税第四弾について一旦延期すると発表。
これはクリスマス商戦に影響が出ないようにクリスマスまでに輸入しておけよという話だろう。
一応トランプ大統領も少しは国内の消費者のことを考えていると思われる。

しかし、企業で実務を担当している人にとってはたまったものではないだろう。
ここまでトランプ政権の対中関税についてはここまでの雰囲気を見ていると企業への相談などなしにいきなり発表してくるというパターンを取っているため、企業側はそれに対して逐次対処するしかない。
対処といえば聞こえはいいかもしれないが、右往左往しているという言い方が一番正しいように思われる。

そして今回第四弾についてクリスマス商戦までは延期されるけど、その後はじゃあどうなんだっけと考えると、ここまでのトランプ政権の突発的な対中関税の発表履歴を考えれば事前予測を立てて発注計画や投資計画を策定することは難しいだろう。
というよりもそんな予想を部下が策定してきたら「お前トランプ政権の貿易政策そんな読む自信あんの?ちゃんと根拠あるの?」と普通の上司は反応すると思う。
企業CEOだって、もし大型投資決めたのに、結局トランプ政権のさらなる過激な対中貿易政策でその投資が駄目になったら株価は目も当てられないことになるし、自分のクビも危ういだろう。

それを考えれば今後も各企業の設備投資金額は米中貿易戦争の影響を受けない範囲に抑制するというのが一番妥当かつ賢明な判断であることは疑いの余地がない。
昨日の米国株の相場を見ても、関税延期で寄りで大幅上昇したが、その後はさらに上げ幅を上げるという動きでなく、いわゆる寄り天的な動きであり、一旦のショート踏み上げ以降はわざわざ買い進もうという投資家が少ないことがはっきり見てとれる。
あくまで売っていた人達が慌てて買い戻した分だけ上昇したに過ぎず、追随買いが出ているとは言い難い。

ファンダメンタルズ的にはたしかに米国クリスマス商戦に向けて一部中国から米国への輸出が回復するという事象はあるだろうが、それもクリスマスまでの賞味期限と短いので、減退している設備投資に対する効果はほとんどないだろう。
そう考えるとやはり昨日の米国株の上昇は一過性的な性格が強く、とてもではないが減速傾向にあるファンダメンタルズを打ち返すほどの力はない&ファンダメンタルズに対しては割高という判断をせざるを得ないだろう。
ここで全力で買いに向かったらなにか良いことがあるとはとても思えないと個人的には考えている。 
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