村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

社債

ドイツ銀のAT1債償還見送りは単なる経済合理性に基づいたもの

ドイツ銀、償還可能な債券の返済見送りへ 市場の混乱が影響



さすがにてきとーぶっこいて解説してる人は少しぐらい自分で調べたら?

ドイツ銀がAT1債という弁済順位の低い社債の償還を見送ったということで、「なんかドイツ銀がやばい」とかいうすごくてきとーな意見つぶやいている頓珍漢な人がいるので、ちょっと詳しく解説しておこうと思う。

以前にも記事にしたが、AT1債とはバーゼル3の規制下で自己資本を拡充するために発行する社債であり、Additional Tier1という資本カテゴリに入れられる債券である。
しかし、その条件として早期償還(コール)は5年以降の日付、バーゼル3の規制の下決められた水準の資本を下回ると利払い停止・元本削減を金融当局から命じられる、コールスキップした場合のステップアップは禁止という非常に重たいリスクを課せられるかわりに、高利回りという特徴がある。

そして今回ドイツ銀がコールをスキップした社債というのがドル建てでクーポンが6%、当時の米国5年金利水準が当時1.5%ぐらいでおそらくスプレッド(上乗せ金利)は4.5%ぐらいだ。
この時、発行体が重要視するのはコール日におけるスプレッド水準である。
コールをすればそれだけAdditional Tier1が減少するので、新規のAT1債を発行するとお得かどうかというのを非常に重視する。
今回はスプレッド4.5%という水準ではどう考えても当面は発行厳しそうだと判断したため、早期償還を見送ったわけだ。
つまり早期償還するといった判断には、該当する社債が一体いくらの上乗せ金利で発行したのかというのが一番大きな要素になる。
例えばこのAT1債の元々の上乗せ金利が10%とかあれば、普通の相場ならコールして新しい債券を発行した方が発行体に対してインセンティブが大きいのでコール確率は非常に高くなる。
一方で3%とかで起債している場合はよほどタイトな相場でないと達成できなそうということでコールスキップされる確率が高まる。

もちろんドイツ銀自体の信用力が低いうんぬんは一定程度あるが、今回はどちらかというと新規発行コストと天秤をかけてスキップした方がお得だよねという経済合理性に基づいた判断であるため、別につぶれそうで返済するお金がないから見送ったというわけでは全くない。
もちろんこの後コロナウイルスによる景気鈍化でやっぱりドイツ銀の業務やばいとなる可能性はあるけど、それと今回のコールスキップは全く別事象である。

なのでこのコールスキップという事象を見ただけでやれ信用不安だとか煽る人は金融規制を調べていない全くの素人であり、全く聞く価値のないゴミみたいな意見を垂れ流しているにすぎない。

常軌を逸したドイツ銀ドル建てAT1債の低利発行

Deutsche Bank to sell first contingent convertible bond in 6 years



ちょっと正気失っていないですか・・・

これまでビジネスモデルが死んでるだーの倒産するだーの既発のAT1債のクーポンが止まりそうだーのと色々言われてきたドイツ銀がここにきてドル建てAT1債を発行してきた。
そのクーポンはなんと驚きの6%である。
2025年10月が初回コール日でそれ以降は変動金利化するので米国5年債との金利差(いわゆるスプレッド)は4.5%程度となる。
これはかなり狂気じみているレベルにクレジットマーケットがタイト化しているように見える。

2014年10月に発行されたドル建てAT1債もクーポンが6.25%とかなり狂気じみたレベルでの発行でみんな買い漁っていたが、その後2015年にじわじわと単価レベルが下がっていき、2016年頭にはもうみんなの頭から忘れかけられているがドイツ銀AT1ショックと呼ばれた利払いができない疑惑が浮上して一気に単価が80まで下がった事件があった。
その時の対国債の上乗せ金利は13%超えとまじで心停止するのかという危惧のされ方をしていた。

しかしその後トランプ大統領大勝利からの減税景気上昇からのアゲアゲ相場でスプレッドは3%台まで低下。
やれやれめでたしめでたしと思ったところで2018年末の下げ相場で再び単価80まで下がってスプレッド20%まで上昇していった。

このようにAT1債というのはまだ世に出てきてから日の浅い投資対象ということもあり、まだバリュエーション評価の仕方が定まっていない。
バリュエーション評価が定まらない理由としては金融当局によって設定される新規制によって利払いできるかどうかが左右される可能性があるし、利払い停止・元本削減などの措置は最終的には金融当局が決めるor金融当局が決めるバーによって決まり、そこが流動的に情勢が変わるということもある。
特にドイツ銀みたいな基礎収益がガタガタになっているような金融機関は十分な自己資本を積んでいても、減損一発で一気に持っていかれる危険性も高いことから、相場が悲観的になるとドイツ銀の場合急速に利払い停止懸念が高まるためAT1債のバリュエーションが劇的に低下する。
そういった意味で現在のクレジット環境ではドイツ銀の利払いは停止はないだろうという前提でみんな苦し紛れに高金利債券に手を出している状況であり、まじめにリスク評価とかは足元でワークしていないというのが相場の正直な状況だと思っている。

以上を踏まえると、かなりドイツ銀のAT1債の動向というのは今の相場環境がどうなっているかを示してくれるインジケーター的役割も担っているように思えて、ここは随時状況をチェックしていきたいと思う。 

米国CCC格ゾーンのハイイールド社債市場はリスクオフトリガーにはならない

ICE BofAML US High Yield CCC or Below Effective Yield - FRED



CCC格よりもBBB格ゾーンの爆発が一番危ない。

昨今米国ハイイールド社債の中でも飛び切り格付けが下のゾーンのスプレッド(対国債上乗せ金利)が上昇している。
CCC格ではこの数値が10%と2018年12月以来の高い水準にある。
B格についても約4%とそこまで高くはないものの、2017年・2018年のリスクオン水準と比べると随分高い。
しかし一方でBB格はスプレッドがたったの2.2%程度しかなく、ハイイールドの中でもBB格を見るとリーマンショック以降のヒストリカルロウレベルのスプレッドしかない。

一部ではこのCCC格のスプレッド上昇が止まらないのを指してリスク資産の大幅下落が近いという説を唱える人もいるし、気にしている人も多いようだが、個人的にいくつかのこの説に反論したい点がある。
それについていくつかポイントをまとめたい。

1、米国のハイイールド債の市場規模自体が格付けが低い順に縮小している。
実は米国のハイイールド債市場は規模が漸減している。
特にCCC格なんてのはひどい状態で、2014年に2400億ドル近くあった市場規模は今や1650億ドル程度にまで縮小しており、規模にして2/3になっている。
なぜこのような状態になったかというと2014年の資源バブル崩壊以降、主にドベの格付けの借り手であったシェールガスオイル業者の新規発行というのが壊滅した。
その後もなんだかんだで市場はこの格付けゾーンを保守的に見ていたせいか市場規模は漸減していったのがおそらく市場規模減少の原因だろう。
一部新規テック企業が新規発行などをしていたが、やはり何かブームがないとよっぽど変な財務の企業は社債を発行できないということだろう。

2、新規発行プレーヤーの減少により相対的に劣化債券しか残らない状態が増加し始める。
これは銀行を調べている人ならご存知だろうが、銀行は融資の伸びが止まる=経済不振による不良債権の増加+新規健全融資が増えないことから全体の不良債権比率が急速に増加する。
現在CCC格で起きている減少はこれで、比較的ましな発行体による社債発行が途絶え、既存の人達の信用力状況が劣化していることが主な原因だろう。
逆にBB格が200bps前半というタイトなスプレッドが維持できているのは次々と新規発行体による新発債が発生しているからで、これがハイイールドの中でもBB格とそれより下で大きな差が生まれてきている原因だろう。

3、しかし社債市場全体で見るとA格とBBB格市場の急速な増加により存在感は大幅低下。
このようにB格およびCCC格中心に社債市場は新規発行よりも償還の方が多く、市場規模がピークから20%以上もの減少を見せていた。
一方で、投資適格については国債の金利水没に伴う機関投資家の旺盛な需要と企業側が安く調達したいという供給側の言い分がマッチしてA・BBB格中心に堅調に市場規模は拡大していった。
そのせいもありB格・CCC格が市場全体に占める割合は2014年それぞれ9%・4%と合計13%占めていたのが、足元では6%・2%の合計8%と単純な市場規模以上に存在感が下がっている。
このレベルの比率は2002年のITバブル崩壊後の水準レベルやリーマンショックど真ん中ぐらいの一番暗い時代だったレベルの時と同程度の比率でしかない。
BB格はまだ市場規模は維持しているものの、比率は7%ぐらいまで低下。
リーマンショック前のB格・CCC格比率がそれぞれ12%・5%あった時代と比べるとその存在感の薄さは否定できない。

このように現在のドベハイイールド社債市場自体をそもそも熱心に見ている人が少ないし、米国銀行も色々な情報を見る限りこのような危ないところに無節操に金を貸すほどアホな行為をしていない。
(というより金融規制強化でそこまでド派手なことは間接金融ではしづらい)
というわけで2014年から色んなプレーヤーが既に手を引いていてもう5年が経つ市場の低迷が経済の根幹を揺るがすような経済ショックの引き金になることはまず考えづらいというのが率直な感想だ。

CCC格よりもやはり一番気になるのはBBB格で、現在の社債市場で最も成長速度が速く、規模も全格付けの中で圧倒的な大きさになっている。
しかもこぞってみんなが買っている市場だ。
ここで大きな問題が起こると多数の巻き込み事故が発生することは現在の社債市場に占めるBBB格の割合を見ればまず間違いなく、BBB格市場に対して異常が発生するような事態になったら問答無用で全リスク資産を投げる必要があるだろう。

ハイイールド社債と投資適格社債のスプレッド格差が拡大している背景

Investor aversion to riskiest US corporate debt nudges yields higher

最近一番気になる動きはこれだ。

ハイイールド社債がどかどか売られる中、相対的にしっかりしているのが投資適格社債市場だ。
しかしじわじわとハイイールド社債と投資適格社債のスプレッド格差が拡大しているが、なぜ投資家はこれを無視している状況なのか?
これは現在の社債市場の投資家動向が大きく関係している。

一般的にはハイイールド社債市場というのは銀行が自己勘定部門で保有するという枠は極めて限られている。ハイイールド社債市場はいわゆるもっとリスクが取れる個人・ヘッジファンドなどが中心であり、年金や銀行の自己勘定部門は一部持っているとしても枠はそこまで大きくない。
そういったハイイールド債市場ではじわじわと売りが広がっており、対国債のスプレッドは米ドル建てハイイールド債市場の格付けBBレンジにおいて4月頭200bps程度が足元で274bps、B格レンジでは昨年9月に300bpsだったものが462bpsと拡大している。
明らかにリスクセンチメントに敏感なマネーは足元のファンダメンタルズの不透明さから一旦リスク資産から距離を置いておこうと引いている感触が得られる。

一方で投資適格社債はBBB格でさえせいぜい136bpsが162bpsに拡大している程度で、米国債金利低下で単価自体は下がっていないので悲壮感はあまり産まれていない。
これは現在の投資適格社債市場のメインプレーヤーが銀行の自己勘定部門であることと大きく関係している。国債金利の低下に伴って銀行は運用先に大きく困っており、償還された国債を順にどこか別の利回りのある資産に配分していく必要性がある。
そこで主戦場となっているのは投資適格社債となっているのだ。
だから国債が償還された分だけ投資適格社債市場に継続的に資金が流入しているため、ハイイールド社債市場と比べてリスクオフの度合いが緩やかに見えるということである。

しかしこの銀行の自己勘定部門マネーというのは非常にやっかいなマネーだ。
市場が荒れて一定程度の閾値をまたいで価格が下落すると、上層部から強制売却を命じられるタイプのマネーだ。
しかしそれが起こるまでは逆に買えと命じられるタイプのマネーでもある。
つまり普通の人から見たときなんで売られないのかと不思議に思うような市場環境でもなかなか買いが途絶えない一方で、下落が起こるときは全員が同じ行動を行うので今後はえ、そこからさらに売るの!?というところまで銀行自己勘定部門の売りのせいで崩れる。

今足元のハイイールド社債市場はその無理くり投資している銀行自己勘定部門とは関係性が薄いので、こちらの方がより市場のリスク実勢を判断している市場だと思われるが、このハイイールド社債市場と投資適格社債市場のスプレッド格差がどのレベルに達したら、あれ?投資適格社債市場のバリュエーションおかしくね?と思われるかがキーポイントになりそうな気がする。 

財務を調べずにウーバーに金を貸すゆるゆる投資姿勢

ゴールドマン出身者の手を借りたウーバー、ジャンク債発行


以下上記記事読んでてドン引きした内容が以下の部分になる。

元ゴールドマン・サックス・グループのバンカーらを起用し、財務情報をあまり開示せずに貸し手を見つけた。
同社は今週、20億ドル(約2250億円)の社債を私募形式で発行。銀行を通じて幅広く買い手を募る方法に比べ、開示する財務情報を制限することができ、世界に事業を拡大しつつも依然として赤字の帳簿をのぞき込まれずに済む。

ウーバーは格付け会社から格付けもとっていないので、財務諸表については第三者機関の外部評価が全くなされていない。
だけど、なんとかして社債で資金を調達したいという要望が出ていたようだ。
そこで私募形式で発行するという手段を取ったが、なんと貸し手は財務情報をまともに見ずに金を貸したと記事にある。
ハイイールド社債で財務ちゃんと調べずに金を貸すとか、いくらなんでもガードが甘すぎるんじゃないの?と驚愕した。
それだけ投資家のガードがゆるゆるになっているということを意味している。
完全に景気は後半戦であることを意味しているだろう。
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