村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

投資雑感

ドイツ銀行がいきなり破産申請をするということは現状ありえない


なぜかよくわからないタイミングでネット上でドイツ銀行が破綻申請しているとかいう謎の噂が局所的に出回っている。
リーマンショック以降の金融規制の枠組み変更を考えれば、いきなりドイツ銀行が破産申請をするということはありえなく、この噂を信じるのもあほらしいと個人的には思う。

以前記事にもしたが、現在世界の主要銀行はバーゼル3という世界的な金融規制の枠組みの中、自己資本の拡充および自己資本が毀損していったときにどのように金融システムにダメージを与えずに破綻処理を行うかの枠組みが整備されつつある。

<過去記事参考>

一般的な会社が潰れるというのと銀行が潰れるというのは意味合いが違う

「金融システムにダメージを与えずに破綻処理」というのがなんとなく矛盾しているようにも思えるが、ここでいう破綻処理というのは「債権者に損失を負担させる」ということを意味する。
この金融当局が債権者に損失負担をさせる命令はベイルインと呼ばれている。
つまり銀行が発行する社債に投資している投資家の債務を免除していって、銀行の営業が継続できるようにするということだ。
このベイルインは各国金融当局の枠組みで決められているので、金融当局が指図すれば問答無用で債権者は損失負担をさせられ、一切の反論は認められていない。

そして銀行が発行する社債についても厳密に免除する順序というのが決まっている。
銀行が発行する社債は一般的にランクが高い順に子銀行発行のシニア債、HD発行のシニア社債あるいはノンプリファードシニア債、Tier2劣後債、AT1債や優先株などという順序になっている。
そして金融当局が銀行の自己資本について規制の定めるレベルにまで下がった場合にはまずAT1債の利払い停止、それから株式への転換・あるいはイレボケイブルな全損などを命令できるほか、コールを認めないということもできる。
(各国金融当局によって閾値やどういった状況の時にベイルインするかは違うのは留意が必要)
それでも自己資本がまだ足りない場合には次にTier2債のベイルインを命令する。
それでも足りないならHD発行シニア社債あるいはノンプリファード社債をベイルインを命令というより順序立てて債権者に損失負担を負わせる。

つまり現在銀行の破綻は金融当局の順序だったベイルインで行われるものであり、金融当局をすっ飛ばしていきなり銀行から破産申請するということはありえない。
そういう観点から見れば、まだAT1債の利払いも停止していないし、資産の質がいきなり大幅悪化している環境でもないのにドイツ銀行が破産申請を行うというのは、現在の金融規制の枠組みを知っている人であればすぐにフェイクニュースとわかる。

ただし前の記事にもあるとおり、ドイツ銀行はすでに株式投資家への配当は無配を決定しており、AT1債の利払いスキップをするには必須の条件はすでに行われていることから、現状はあってもAT1債の利払い停止ぐらいであり、ドイツ銀行のAT1債の動向を見て本当にベイルインに向けてのテンションが高まっているかどうか確認すべきだと思う。
大方ドイツ銀行が破産申請しているなどという噂をこのタイミングで出すのは、売りで捕まってしまいなんとか市場センチメントを曲げたい人のささやかな抵抗のように思えるし、もしそうならまだ売り方が全員焼かれきっておらずリスク資産の上昇燃料が残っていることをさらけ出しているようにも思える。
 
なおバーゼル3によるベイルイン規制などについては下記書籍を参考にしてもらいたい。


詳解 バーゼルIIIによる新国際金融規制〈改訂版〉

債券にレバレッジかけて投資するブームきたる

米国債券先物を活用 楽天・米国レバレッジバランスF 



なまじボラティリティが低い分2倍3倍当たり前。

日本で現在日興アセットが運用しているグロ3(正式名称グローバル3倍3分法)が人気だ。

グローバル3倍3分法ファンド(1年決算型)|日興アセットマネジメント



中身は先物を活用して株式60%(20%×3)とREITで40%(13.3%×3)で合わせて100%のリスクエクスポージャーを取りながら、残った現金元本66.7%に3倍の先物取引を行って債券エクスポージャーを200%取り、3倍のレバレッジをかけるという代物だ。
一番のミソは価格変動リスクが高く、満期が確定していないリスク自体は100%しかとっておらず、一般的には利回りが確定していて安全資産だと言われている国債先物に強烈なレバレッジをかけているところにある。
このファンドは株・REIT・債券の相関が薄いことを前提とした取引で、少なくとも国債金利上昇・REIT安・株安が同時に来なければ少なくとも資産のどれかが値上がりしてくれて助かるといったコンセプトになる。
ただ金利高に端を発したリスクオフには滅法弱い。
世界的に機関投資家が少しでも高い金利を求めてさまよっていることを考えて、しばらくそんなことはないとたかをくくっている感のあるファンドであることは確かだ。

しかしこの低金利のために債券部分に強烈にレバレッジをかける流れ、実はグローバルなウェルスマネジメント業界では蔓延しつつあるという観測が出ている。

Rich Asia investors face rising risks in leveraged bond funds



ウェルスマネジメントは文字通り富裕層のお客様の資金を預かり、顧客の要望に合わせて商品を提供していき、お客の資産残高に対してフィーを取るというビジネスだ。
こうした富裕層の資産運用ニーズは様々だが、株に全部ぶっこんで博打して増やすなんてことはそんなになく、どちらかというと債券というデフォルトさえしなければ将来リターンが読める商品を活用して資産をインフレ調整後目減りさせないというところがメインニーズだったりする。
(少なくとも超富裕層はビジネスを持っていて、そこでリスクを取っているので資産にまで余計なリスクを負わせないというニーズは高い)
しかし、昨今の国債金利低下で普通に債券を持つのでは満足な利回りが出なくなっている。
そこで先物やら資金借り入れを活用してレバレッジをかけて債券ファンドに突っ込むというのが常態化しつつあるという話だ。

また日本でもさっきのグロ3が売れているのを見て、やはり同じように考える人達も出ているわけで、記事一番上のリンクでは楽天投信からUSA360(スリーシックスティ)という米国株90%+米国国債270%=スリーシックスティ!というノリで決めたようなレバレッジファンドが登場してきている。

過剰な債券バブルにならなければよいと思うが・・・
特に金融機関へのダメージは債券の価格下落によって引き起こされるパターンが多いので、こうした動きは気がかりだ。


バフェット指数で株価の高い安いを論じるのあまりにも前時代的

株価下落のサイン「バフェット指数」が危険水域に突入した

脳みそが1970年代頃ぐらいの感覚で止まっているんではなかろうか。

時々ニュースなどで米国株がバフェット指数(いわゆる当該国の株式時価総額÷その国の名目GDPの数値)を使うとめちゃくちゃ高いのでこれは危険だ・暴落の前触れだというが、足元の株価が高いか安いかを論じる上でバフェット指数を使うというには時勢に全くそぐわないと思われる。
一般的に言われているのが100%を超えると高すぎで、50%だと安いだとか。
それで足元は余裕で100%を超えているので危険だとかいう意見があるが、個人的にはこれは非常にナンセンスな考え方だと思う。
理由は至極単純で企業の国際展開が進んでいること、国際分業が進んでいること、外国資産に投じているマネー量が増加しているからだ。

バフェット指数は個人的には1980~1990年代ぐらいまでは確かに有効な指標だったと思う。
なぜなら1990年代ぐらいまではまだ情報技術が進化しておらず、現在のような国際分業体制を敷くのは難しかった。
そのため何かを作ろうと思えば同じ国の中で一か所で垂直統合的に全てをフルスペックで揃える必要性があり、素直に企業売り上げや利益と国内生産金額というのが比較的一致していた。
しかも昔は今ほど資本の移動は自由でなかったことから、国内GDPからはみ出る企業利益分というのが少なかった。
しかし、資本が激しく世界をめぐり、かつ情報技術の進化によって国際分業体制が可能となった今、企業売上高と利益は国内GDPとの連動は先進国企業ほど薄くなってきている。
例えばアップルを例に考えればアップルの売上高のうち、米国が占める割合は3-4割ぐらいしかない。
あとの7割は外国からきている。
アマゾン・フェイスブック・ネットフリックス・グーグル・コカコーラ・マクドナルド・スターバックスと時価総額が大きい企業の米国内売上高はあっても5割ぐらいだ。
そして国内分業体制から得られる利益をいかに新興国から搾取していくかというのを、ロイヤリティやら配当やらという形で先進国企業は実行しており、これが国内GDPと株価時価総額が連動しなくなった大きな背景となってきた。

新興国の企業なら、まだそうした国内GDP生産の枠では収まらない事業が少ないのでバフェット指数は使えるかもしれないが、こと先進国に当てはめて考えると今のご時世バフェット指数を使って株価が高い安いというのは非常に前時代的な考え方ではなかろうかと思う。
バフェット指数で語るぐらいなら、まだ単純なPERで語るほうが賢いように思える。

という上記の理由から個人的にはバフェット指数は全くあてにならない指標になっていると考えている。

自分の人生を補完するために投資をするというのも一つの戦略

投資というのはこういう考え方もできるんですよという話。

自分は株式投資は単に自分の資産を殖やすという目的だけでなく、自分の仕事キャリアでは得られない果実を手に入れる手段・つまり自分の人生のリスク分散(あるいはリターン源泉の分散とも言うだろうか)の一つとしても捉えている。

例えばあなたがどこか大手自動車メーカーに勤務していると考えよう。
自動車メーカー勤務では半導体やITセクターの成長による恩恵を受けられる可能性は低い。
自分の現在のキャリアではITセクターからの利益を得られないと考え、半導体やITセクターの株やナスダック指数に投資するというのは一つの自分の人生を補完する役割を持つだろう。
逆に自動車セクターの成長は直接的にあなたに給料増加やボーナス増加といった恩恵の受け方をするのでそれで十分と考えれば、自動車株を買うというのはキャリアと自分の資産において二階建てのリスクを背負うことを意味しており、適切ではないという考え方もできるだろう。
例を挙げればこういう考え方になる。

さらにいくつか例を考えて述べていこう。
あなたが住宅不動産を持っていないなら、JREITを買うというのは一つの人生補完戦略になるだろう。
日本の不動産は持っているけど、海外の不動産を持っていないというならグローバルREITを買うのも補完策の一つだ。
仕事ではまったく新興国にかかわりがないというなら、新興国債券や株を買うのも補完策だ。
一方で日本の大手会社に勤めているなら、TOPIXを買うのは自分のキャリアと資産のダブルレバレッジになってしまうので避けるという考え方もありだろう。
外資ITで働きながらITセクター株を買うのもリスク分散できていないと考えることができ、ITセクター投資を避けるというのも一つだろう。
超景気敏感セクターに所属しているなら債券投資を多めにすることで、不況時に減る給料やボーナスを補完することができ、人生補完策のひとつと考えられる。

もちろん投資でうん億円と稼いでスーパーリッチになるという目標を掲げて投資している人には関係ない考え方だろうが、投資というのはそういう考え方もできるんですよというのを少し言語化して述べたかったというのが今回の記事の趣旨だ。
投資の手法の仕方は人それぞれであり、自分に合ったやり方をぜひとも読者には探してほしい。


年金ファンドが上場ゴール株を増やす


FTでは1996年には年間上場数が700件あったのが2017年はたった100件しかなかったことを指摘しており、昨今年金ファンドによる未公開株の囲い込みがひどいことを記事にしている。
年金ファンドは昨今の金余りのせいか非常に大きな勢力になっており、特に今までは透明性確保のために債券や上場株といったものがポートフォリオの中心だったが、それでは目標リターンを出せなくなってきたことから未公開株投資、いわゆるプライベートエクイティファンド的な投資を拡大させるようになってきた。
これは自分達でそういった投資の仕方をするのと、PEファンドに委託する二つの方法が混在している。
個人的にはこの行為が上場直後が株価最高値になってしまう、いわゆる上場ゴール株を増加させる原因になっていると考える。

それはなぜなのか?
少なくとも20年とかいう超ロングタームで資金ファイナンスができる年金ファンドは自分の資金繰りが苦しいとかいう理由で未公開株を売るという行為はしない。
年金ファンドが未公開株を売却する時というのは「目標となるリターンを確保できた時」あるいは「この会社のバリュエーションはもう最高値にある」という状況だろう。
昨今の目標リターンを出すのに苦労している状況を考えれば年金ファンドが未公開株を上場させて資金回収する時というのはもうこの会社のバリュエーションは伸びないと大口投資家側が想定していることが主な理由になるだろう。
年金ファンドではないがソフトバンクのビジョンファンドはまさにこの典型例で、バリュエーションが伸びる間は決して株を売らないが、もうバリュエーションが伸びないと思えばしれっと上場させてバリュエーション的には超絶割高株を投資家に押し付けるという本来の上場意義である「幅広く投資家を募ることによって事業を拡大させる資金を得る」とは全く違う使い方をしてしまっている。
だからウーバーもリフトもスラックも全部上場後すぐに公開直後価格から2割も3割も下がるといったクソみたいなパフォーマンスを叩きだすことになっている。
しかしこのことがもう市場に周知されていることによって少なくともビジョンファンドが上場させる案件についてはかなり警戒感が強く、そのためウィーワークはIPOさせてイグジットすることに失敗した。

話は戻すが、事業会社は事業会社で公開して色んな人にいちゃもんつけられるよりは未公開株のまま少数の投資家と対話したほうが楽だし手間もかからないと考える人が多く、こうした背景もPEファンド主体に未公開株が囲われている原因になっている。

というわけで従前よりもやはりIPOの質は明らかに悪くなっており、上場した直後に株を購入することは養分以外のなにものでもなく、公募で株が当たらない限りはセカンダリーで株を買うのは上場して何回か決算を確認してからで十分だと思われる。
少なくとも上場した直後に決算すべらせるような企業については経営者が交代するまでは決して触るべきではないと思う。
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