村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

日銀の金融システムレポートが大変参考になったので必見

金融システムレポート(2019年10月号) 

レポート全文はこちら。
http://www.boj.or.jp/research/brp/fsr/data/fsr191024a.pdf

既に知ってたという情報からなるほどと思う情報まで幅広くカバーされている。
その中で個人的に興味あった部分だけ抜粋しようと思う。
なお各項目のレポート内グラフは正直貼るのがめんどくさいので、ぜひとも各人が読み込んでほしいところだ(雑)

・邦銀のCLOエクスポージャーは基本的に問題なし。
なぜかNHKでは真逆の報道のされ方になっているが、日銀の見解としてはほとんどAAA格(ただし通常の事業法人AAA格とは全く別物なことには留意)で、レバレッジドローン自体のリスクが高いことや景気減速時にレバレッジドローン自体が一定程度毀損する可能性などに言及しているが、そこまで大きな問題点としては考えていないことがうかがえる。
ただし2018年の利上げ局面に急速にCLOを積み上げる動きが国内銀の投資行動の中で見えたことから、

・欧州債への投資が活発化していた背景
プロの方はとっくに知ってた速報だが、米ドルの為替ヘッジコストがべーしす含めて高く、加えてイールドカーブが全然立っていないことから欧州債投資に傾かせた地銀・生保が多かったという話も盛り込まれている。
為替ヘッジコストのチャートも載っているので、知らなかったという方は一度見てほしい。

・株は資金流出、債券は市大幅資金流入
FRBが利下げに転じたことから今年1月頃から債券への資金流入が非常に活発化していた。
一方で株は同時期から資金が流出している。
(逆にこれだけ資金流出していて米株耐えているというのは割安ということなのだろうか?)

・テック系の株価上昇の大半はソフトウェア銘柄の株価上昇
いわゆるテックでも半導体やハードウェアの銘柄よりも、ソフトウェア、ようはクラウドやサブスクリプション系ITサービスの上昇寄与の方がよっぽど大きいようだ。
そういうことを考えれば、ソフトウェアサービスを行っている米国IT銘柄株を買うのは理にかなっているのではなかろうか。

・債券系は固定債は資金流入だが、レバローンはだだ売られ
IG・HY債はガンガン資金流入しているがレバローンはひたすら売られている。
利下げによってクーポンが下落するので投資妙味なしとみんな自主的に売っているだけで、システミックリスクはないという認識で良いのだろうか?

・ドル保有者にとって日本国債への投資妙味
2019年ちょっと前あたりからドル保有者はマイナス利回りの日本国債を買って円ヘッジすると同じ年限の米国債より高い利回りを享受できる状態が続いていた。
しかし、足元で長期金利が下がりづらくなる中、FRBの利下げ観測で短期金利が下がり始めていることから来年中旬あたりには同年限の日本国債・米国債はフェアバリューになるものと思われる。

・外需系製造業比率の高い日本株・内需サービス系の多い米国株
日本株の構成は外需の製造業比率が他地域に比べて大きい。
そのため景況感がピークから崩れにいく時、例えば米国と比べるとより高い下落率になってしまうのはしょうがないと言えるだろう。
一方で米国は内需サービス系が多いことから、こちらは米国内の景気の動向が一番強く影響することがうかがえる。

・CLOの発行の大半はBBB格以上
CLOの発行のうち6-7割がAAA、15-20%はAA-BBB格、残り10-15%がジャンク級あるいはエクイティクラスの発行であることがうかがえる。
足元で驚くほど価格が下落しているのはBB格とBBB格までで、まだA格以上はさほど価格が下落していないし、AAA格にいたってはまだパー付近を維持している。
この発行比率を考えればBBB格ぐらいまでのCLOの単価下落はせいぜい流動性ない資産に投資するヘッジファンドへの影響が出るぐらいで、銀行ポートフォリオのド本命であるAAA格のCLOの単価の大きめな下落が見えない限りは今のところ問題はなさそうに見える。
 
その他書こうと思えばいくらでもレポート内容について書けるが、興味のない項目もあるので、その他気になる部分については各人でレポートを読んで確認してほしい。


キャタピラーの決算は滑ったが、世界の景況感はそこまで悲観的ではない

キャタピラー、通年見通し下方修正 中国需要減が重し

盛り上がりには欠けるが、ヘッドラインほどは切迫感はなさそう。

世界景気の指標とまで言われるほど注目されているキャタピラーの3Q決算が滑ったということで一瞬相場に緊張感が走った。
しかし決算内容についてよくよく中身を聞いてみたら決して最終需要が急速に悪化しているというわけではないようだ。

そもそもキャタピラーの建機ビジネスと損益計算書がどのように作られるのか知る必要性がある。
キャタピラーの主な業務は建設機械の製造とそれを販売代理店にディストリビュートするところまでである。
実際に最終需要者(建設業者や鉱山開発業者など)への販売はこの販売代理店を通じて行われるし、定期メンテナンス用部品などもこの販売代理店を通じて行われる。
そしてキャタピラーの売り上げ計上タイミングは販売代理店に卸したタイミングになる。
販売代理店は在庫リスクを抱えながら、最終需要者の需要動向を予測したり自分達の手元資金と勘案しながら多めに在庫を確保したり減らしたりしている。
なのでキャタピラーが販売代理店に商品を卸すタイミングと、販売代理店が最終需要者に販売するタイミングにズレが生じる。

こうしたことからキャタピラーの売上と販売代理店の売上には下記のパターンのようなズレが生じる時がある。

・最終需要がまだ盛り上がっていないが、販売代理店が今後需要が増加しそうという予測のもとにキャタピラーへの発注を増やす
・最終需要がそこまで減少していないはずだが、販売代理店側にまだ過剰在庫が残ってしまっており、キャタピラーへの発注を削減
・最終需要が盛り上がる中、販売代理店が調子に乗って在庫確保数を増やし、最終需要以上にキャタピラーへの発注が増加
etc

今回はこういったズレパターンの中で最終需要が劇的に減少しているわけでないが、2018年にそこそこ多く在庫を抱えてしまった販売代理店が在庫を減らすためにキャタピラーへの発注を減らしたという話に過ぎないようだ。
つまり2013-2016年に続いていたような、資源バブルが崩壊して最終需要が毎年二桁%で減少していくようなそういった異常事態が起きているわけでなく、年初にキャタピラーが想定していた年率4-5%ぐらいの建機需要増加は見られているとのことだ。
結局読み違えたのは販売代理店在庫が想定より多かったというだけで、そこはキャタピラー側は粛々と減産を行って対応していきましょうという話をしていたので、決算ヘッドラインだけでプレマーケットで6%も株価が下がっていたのも、1-2期程度減産すれば十分だろうという市場の見方が台頭したことからプラス圏に切り返して引けたというのが今回のキャタピラー株の動向だ。
決算の中では確かに昨今の景気不安定さが最終需要にも悪影響を与えると話はしているが、急速減少しているというよりは底ばっていて、4Qの最終需要増加率はフラットレベルというまあ景気センチメントのわりにはよく耐えているほうじゃないですかねという感想を持っている市場参加者もそこそこいるのではないかと思う。
なお、地域別需要動向でいうと、北米は堅調、アジア太平洋は日本と中国以外が弱いが中国のインフラ投資拡大で一部分は相殺可能、欧州・中東は弱く前年比マイナスの可能性、中南米は増加しているものの低いレベルとのこと。

英語がわかるという方は一度キャタピラーの決算を聞いてみてはどうだろうか?
非常に勉強になるのでお薦めです。
 
なお、キャタピラーの決算に注目するのは有名FMのジムクレイマーの下記書籍にて、世界景気を知るために聞くべき決算はどこの会社かという内容でキャタピラーの決算と記載があるからだ。


全米No.1投資指南役ジム・クレイマーの株式投資大作戦

国債利回り低下をファクターに上昇してきた安定配当成長株に要注意

マクドナルド、第3四半期利益が予想下回る 株価4%下落

そんな高いバリュエーションで誰が買いたいと思うのか。

最高値更新をうかがう米国株だが、その構成銘柄の動きは結構足元でころころ変わっていたりする。
その中で一つ警戒しておきたいのが安定配当成長株の割高感である。

自分が見ている中ではコカコーラ・マクドナルド・スターバックス・P&Gなどが該当する。
これらに共通している特徴としては
・日用品や外食の中でブランド力があり、一般的な認知度が非常に高い
・単なる高配当あるいは株主高還元ではなく、少なくとも利益が下がらなそう(できれば2-3%成長)
・ESGガイドラインに反していない

P&Gとコカコーラはなんとか決算すべらずに来ているが上値が重たい状態だし、マクドナルドは盛大に決算がすべったのと、スタバは既に以前のところから成長力は落ちるとCEOから警告する発言が出ておりド派手に株価が下落している。
これらの銘柄に一体何が起きているのか?

<スターバックスの株価チャート>
タイトルなし


それはバリュエーションが高すぎるということにある。
なぜ安定配当成長株が割高になったかというと2019年頭から発生していた国債利回りの低下に伴って、これらの株が利益が大して上昇していないにもかかわらず、機械的にバカスカ買ったプレーヤーがいるからだ。

上記挙げた4つの株はいずれも利上げが見え始めた2014年以降EPSがたいして上昇しなかったことから4年にわたってパフォーマンスがS&P500に劣後してきた株群である。
しかしその間もそれら銘柄は純利益自体はたいして上昇しなかったものの、自社株買いを繰り返してきたことから徐々にではあるがEPSは押し上げてきた。
そしてそれが花開いたのが2019年のこれら銘柄の大幅上昇によって観察できた。
しかし、この4-5年にわたって貯めてきた潜在的に株価上昇のタネは2019年前半でほぼ全部使いきったように見える。

大体ここらへんの銘柄は利益成長の上限が決まっているし、配当や自社株買いの量もある程度の上限・下限は読みやすいし、だからこそ個人投資家もこぞって買っている。
しかしここにきて国債利回りがさすがにこの水準より下になるかねという疑念が出ると、利益の成長もたかがしれていることが手元で計算出来て、株主還元利回りも計算できるような銘柄に対しておたくらPER30倍で買いたいかねという話になる。
S&P500のPERが20倍であることを考えれば、10倍も高いバリュエーションあなた払えますかという話だ。

もちろんこれら株が暴落なんていう考えは毛頭持っていないし、一定程度安くなれば喜んで買う個人投資家がいくらでも湧くだろうが、じゃあPER30倍より高い値段を皆買いたいかというとそういうことはないだろう。
というわけで当面のこうした割高安定配当成長株は再び冬眠し、S&P500に劣後する可能性はかなり高いと思っている。 


資源価格低迷で暴動が起きやすくなっている中南米諸国

チリ暴動による死者11人に 地下鉄運賃値上げめぐり

メキシコ以外の南米の国全員に起こりえる事象。

チリで政府が財政規律維持のために鉄道向け補助金を減らすために運賃の引き上げを発表したところ暴動が起きて、政権は非常事態宣言をするといった危機的状態に陥った。
これによりチリの株価指数は4%下落、為替も対ドルで2%ぐらい、国債も現地通貨建てのもので30bpsぐらい利回りが上昇しており、いわゆるトリプル安状態になっており、プチパニックが起こっている。

なぜ南米でも優等生的な位置づけであったチリでこのようなお粗末なことが起こるのか?
これはチリに問題があるというよりかは南米全体で問題があり、メキシコ以外の南米の国ではどこの国も起こりうる可能性のある話だ。
チリ以外の南米の国でも、エクアドルも似たように燃料向け補助金を削減して同じように反政権暴力でもが起きてぐちゃぐちゃになっている。

エクアドル政府が首都から脱出、抗議デモ激化

このようなことが起こる理由としては、南米各国は絶対的に人口に対して雇用者数が少ないことが挙げられる。
なぜ雇用者数が少ないかというと、一番雇用吸収力のある製造業のサプライチェーンに入っていないからだ。
以前に下記書籍について書評を書く中で改めて認識したのが、南米・アフリカ・中東というのはこの製造業のグローバルバリューチェーンにほとんどの国が属していない状態になっている。

詳しくは下記書籍と書評を参照してもらいたい。

<書評>

「グローバル・バリューチェーン 新・南北問題へのまなざし」を読んで




グローバル・バリューチェーン 新・南北問題へのまなざし

南米でいうとメキシコを除くとほとんどの国は資源および農産物輸出の実質一本足打法だ。
(メキシコはトランプ政権からいじめられてはいるものの、なんだかんだで米国向け製品の製造業拠点としての地位は確立している)

資源だけでは正直言うと雇用吸収能力というのは足りておらず、政権は資源で獲得した金を民衆にばらまかないと無職や低賃金の国民の不満を押さえつけることができない。
では足元のように2008年と2012年頃までに夢見た資源バブル崩壊して、全ての資源価格がピークから3割も4割も安い状態では政権がばらまけるお金が足りないことからふつふつと国民の不満は高まっていく。
特に南米は汚職の度合いがひどいことに加えて、治安も悪いときていて、そこにきて財政規律維持のためにばらまくお金を減らす(=補助金を減らす)をやり、国民が貯めていた不満が爆発するのもやむをえないという感じがする。
このように南米は財政問題と雇用・福祉問題の直結度合いが先進国およびアジア新興国と比べて高い状態にあり、一たび財政問題にぶちあたると国の基盤が崩れるのが速い。

以上を勘案するとちょっと南米のリスク資産を安易に取りにいくことはかなり危険と思われるし、やられるときは真っ先にやられるエクスポージャーだというのも政治の不安定さを考えればかなり想像しやすい結論ではなかろうか。
ドル建て国債らへんならハードカレンシーだからちゃんと返済するための努力はするでしょというところだが、株や現地通貨建て債券については売られすぎたところをリバウンド狙いで取りにいく以外はあまり妙味はないように思われる。 

トランプ大統領の制裁発動に要注意

Sanctions are Donald Trump's new way of war

新興国や個別株中心の人は今一度手元のポートフォリオを確認してもらいたい。

ここまで米国は中国に対する対抗措置を包括的な関税をかけることによって行ってきた。
また中国だけでなく複数国に対しても多かれ少なかれ関税を武器にして脅迫をかけてきた。
しかしこの関税作戦は相手がすぐに折れればそれなりに効果があるものの、中国みたいに折れない国が出てくると両者の貿易に悪影響が出た挙句、米国企業側のサプライチェーンや設備投資関連企業にダメージを与える結果に陥っていることはここまでの状況を追っていれば明白だろう。
つまり米国経済に対してももうすでに影響が出ていて、これ以上の関税作戦は取りづらいのではないかとささやかれ始めている。

ではつぎなるトランプ大統領の外交策線は何になるのか?
FTでは経済制裁の武器にする可能性が高いと言っており、個人的にもその可能性は高いと思われる。
先進国は基本的には米国の仲間であり直接的に制裁をかけられる可能性は低いだろう。
なので先進国内需だけに絡んでいる企業はあまり問題は起きないと思われる。
問題は新興国で、新興国の中には反米的な国も多いし、加えてトランプ大統領は新興国から米国への輸出による米国の貿易赤字というのを選挙キャンペーンの目玉として叩いている(主に中国だが)。
ならば、経済制裁という手段を使って相手をひざまずかせようというのが今後のトランプ政権の外交政策の中心になる可能性が高いし、歴史的にも米国は過去にアイゼンハワー政権の時はそのような行為を行っていたとFTでは指摘されている。

これは外貨ファイナンスが必須・GDPに占める輸出の割合が高い新興国にとっては非常に痛い話だ。
内需が分厚い中国以外は正直言うと耐えられるという気がしない。
そのため弱小新興国やそこに大きなエクスポージャーを張ってしまっている先進国企業については要注意だと思うし、どこに制裁が飛んでくるか予測することは不可能に近いと思う。
あとは国防・通信に絡んだ企業も難しく、こういった安全保障上センシティブな分野に絡んでいる企業もかなり注意してみる必要があるし、すでにバリュエーション面でPERの低下などがみられているように思われる。
一番勘所が難しいのはハイテク分野で、ここは需要が増加しているがトランプ政権による制裁というのも気にかけなければいけない分野(上場企業ではないがファーウェイなどはまさにそれに該当する)なので、ここは各人自分の許容リスクと見合わせながら投資リスクを背負うかどうか考えてほしい。

今一度自分のポートフォリオがトランプ政権の制裁に巻き込まれる可能性が高いのかどうか確認をしたほうが良いと思われる。 

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プロフィール

村越誠

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