村越誠の投資資本主義

グローバルな情報をもとに投資資産を積んでいく慎重派投資家

ドイツ銀行がいきなり破産申請をするということは現状ありえない


なぜかよくわからないタイミングでネット上でドイツ銀行が破綻申請しているとかいう謎の噂が局所的に出回っている。
リーマンショック以降の金融規制の枠組み変更を考えれば、いきなりドイツ銀行が破産申請をするということはありえなく、この噂を信じるのもあほらしいと個人的には思う。

以前記事にもしたが、現在世界の主要銀行はバーゼル3という世界的な金融規制の枠組みの中、自己資本の拡充および自己資本が毀損していったときにどのように金融システムにダメージを与えずに破綻処理を行うかの枠組みが整備されつつある。

<過去記事参考>

一般的な会社が潰れるというのと銀行が潰れるというのは意味合いが違う

「金融システムにダメージを与えずに破綻処理」というのがなんとなく矛盾しているようにも思えるが、ここでいう破綻処理というのは「債権者に損失を負担させる」ということを意味する。
この金融当局が債権者に損失負担をさせる命令はベイルインと呼ばれている。
つまり銀行が発行する社債に投資している投資家の債務を免除していって、銀行の営業が継続できるようにするということだ。
このベイルインは各国金融当局の枠組みで決められているので、金融当局が指図すれば問答無用で債権者は損失負担をさせられ、一切の反論は認められていない。

そして銀行が発行する社債についても厳密に免除する順序というのが決まっている。
銀行が発行する社債は一般的にランクが高い順に子銀行発行のシニア債、HD発行のシニア社債あるいはノンプリファードシニア債、Tier2劣後債、AT1債や優先株などという順序になっている。
そして金融当局が銀行の自己資本について規制の定めるレベルにまで下がった場合にはまずAT1債の利払い停止、それから株式への転換・あるいはイレボケイブルな全損などを命令できるほか、コールを認めないということもできる。
(各国金融当局によって閾値やどういった状況の時にベイルインするかは違うのは留意が必要)
それでも自己資本がまだ足りない場合には次にTier2債のベイルインを命令する。
それでも足りないならHD発行シニア社債あるいはノンプリファード社債をベイルインを命令というより順序立てて債権者に損失負担を負わせる。

つまり現在銀行の破綻は金融当局の順序だったベイルインで行われるものであり、金融当局をすっ飛ばしていきなり銀行から破産申請するということはありえない。
そういう観点から見れば、まだAT1債の利払いも停止していないし、資産の質がいきなり大幅悪化している環境でもないのにドイツ銀行が破産申請を行うというのは、現在の金融規制の枠組みを知っている人であればすぐにフェイクニュースとわかる。

ただし前の記事にもあるとおり、ドイツ銀行はすでに株式投資家への配当は無配を決定しており、AT1債の利払いスキップをするには必須の条件はすでに行われていることから、現状はあってもAT1債の利払い停止ぐらいであり、ドイツ銀行のAT1債の動向を見て本当にベイルインに向けてのテンションが高まっているかどうか確認すべきだと思う。
大方ドイツ銀行が破産申請しているなどという噂をこのタイミングで出すのは、売りで捕まってしまいなんとか市場センチメントを曲げたい人のささやかな抵抗のように思えるし、もしそうならまだ売り方が全員焼かれきっておらずリスク資産の上昇燃料が残っていることをさらけ出しているようにも思える。
 
なおバーゼル3によるベイルイン規制などについては下記書籍を参考にしてもらいたい。


詳解 バーゼルIIIによる新国際金融規制〈改訂版〉

流動性のない資産に金をつっこんだヘッジファンドに逆風

[FT]韓国ヘッジファンド業界に広がる不信感

流動性ある資産へのコンテージョンリスクははたしてないのか。

以前にウッドフォードやH2Oアセットマネジメントなどの欧州系ファンドで流動性のないレバレッジドローン銘柄をつかんでしまい、顧客の解約に対応したくても保有資産売却ができない・あるいは大幅な値引きでしか売れないという事象が発生したことから顧客の解約対応を停止するファンドがいくつか出てきていることは既に記事にしたことがある。

<過去記事参考>

流動性の薄い資産への逆風が相次ぐ


FTでは似たようなことが韓国のヘッジファンドでも起こっているというのが記事にあがった。
記事によるとライムアセットマネジメントという運用会社のファンドが顧客解約対応を停止し、投資している老齢世帯が不安に陥っているといった話のようだ。
人によっては25.7万ドルもの資産全額をこのファンドに突っ込んだという人もいるようで、来月満期予定で返還されるはずの資金が5年後まで解約対応できないということに衝撃を受けているだとか。

では問題はこのライムアセットマネジメントは何に投資をしていたのか?
資産に流動性があれば、なんなく売って解約対応できるのだが、御多分に漏れずやはり流動性のない資産への投資に集中しているといった話のようだ。
中身は海外不動産・インフラプロジェクト案件、メザニンデット、コスダック小型株指数に含まれる企業の転換社債だとかで占められているようだ。
おそらくこの資産の中にCLOのメザニンデットが含まれている可能性は高いと思われる。
いずれも株式によるキャピタルゲイン狙いというよりは、リターンが見た目上は計算しやすい高利回り債的な性格を持った非流動性資産だったと思われる。
特に足元のような景気がダウンサイドに出てしまっている時は流動性のない資産から買い手が不在になっていくことから脱出することが難しくなっていく。

流動性のない資産で行き詰まる人が多いというのを聞くと、すわリーマンショック再来かと早とちりする人がいそうだが、まずそう思った人は少し落ち着いてほしい。
問題は
・こういうところに資金を出している人達はどういった人達なのか
・銀行などの金融システムの中心にいる人達は手を出しているのか?
・手を出しているとすればどれぐらいの量をレバレッジをかけて投資しているのか
この辺が重要なポイントだろう。
例えば以前記事にしたところでは邦銀は手を出しているCLOはほとんどAAA格なのでメザニンデットは手を出していないことがわかる。
またバーゼル3の規制が施行されてからはこうした非流動性資産に対するリスクウェイトがばかでかいことから、金融機関は手を出しずらいということも確かだ。
というわけで局所的に不安視させるニュースは出るが、今のところはまだ単に強欲なアホ面をした投資家がリスク無視で行って討ち死にしたという程度ではなかろうか。
まあ日本でいうところのソーシャルレンディングで大損ぶっこいた、そんなぐらいの話ではというところだが、引き続きここらへんのニュースには注意していきたいと思う。
 

債券にレバレッジかけて投資するブームきたる

米国債券先物を活用 楽天・米国レバレッジバランスF 



なまじボラティリティが低い分2倍3倍当たり前。

日本で現在日興アセットが運用しているグロ3(正式名称グローバル3倍3分法)が人気だ。

グローバル3倍3分法ファンド(1年決算型)|日興アセットマネジメント



中身は先物を活用して株式60%(20%×3)とREITで40%(13.3%×3)で合わせて100%のリスクエクスポージャーを取りながら、残った現金元本66.7%に3倍の先物取引を行って債券エクスポージャーを200%取り、3倍のレバレッジをかけるという代物だ。
一番のミソは価格変動リスクが高く、満期が確定していないリスク自体は100%しかとっておらず、一般的には利回りが確定していて安全資産だと言われている国債先物に強烈なレバレッジをかけているところにある。
このファンドは株・REIT・債券の相関が薄いことを前提とした取引で、少なくとも国債金利上昇・REIT安・株安が同時に来なければ少なくとも資産のどれかが値上がりしてくれて助かるといったコンセプトになる。
ただ金利高に端を発したリスクオフには滅法弱い。
世界的に機関投資家が少しでも高い金利を求めてさまよっていることを考えて、しばらくそんなことはないとたかをくくっている感のあるファンドであることは確かだ。

しかしこの低金利のために債券部分に強烈にレバレッジをかける流れ、実はグローバルなウェルスマネジメント業界では蔓延しつつあるという観測が出ている。

Rich Asia investors face rising risks in leveraged bond funds



ウェルスマネジメントは文字通り富裕層のお客様の資金を預かり、顧客の要望に合わせて商品を提供していき、お客の資産残高に対してフィーを取るというビジネスだ。
こうした富裕層の資産運用ニーズは様々だが、株に全部ぶっこんで博打して増やすなんてことはそんなになく、どちらかというと債券というデフォルトさえしなければ将来リターンが読める商品を活用して資産をインフレ調整後目減りさせないというところがメインニーズだったりする。
(少なくとも超富裕層はビジネスを持っていて、そこでリスクを取っているので資産にまで余計なリスクを負わせないというニーズは高い)
しかし、昨今の国債金利低下で普通に債券を持つのでは満足な利回りが出なくなっている。
そこで先物やら資金借り入れを活用してレバレッジをかけて債券ファンドに突っ込むというのが常態化しつつあるという話だ。

また日本でもさっきのグロ3が売れているのを見て、やはり同じように考える人達も出ているわけで、記事一番上のリンクでは楽天投信からUSA360(スリーシックスティ)という米国株90%+米国国債270%=スリーシックスティ!というノリで決めたようなレバレッジファンドが登場してきている。

過剰な債券バブルにならなければよいと思うが・・・
特に金融機関へのダメージは債券の価格下落によって引き起こされるパターンが多いので、こうした動きは気がかりだ。


バフェット指数で株価の高い安いを論じるのあまりにも前時代的

株価下落のサイン「バフェット指数」が危険水域に突入した

脳みそが1970年代頃ぐらいの感覚で止まっているんではなかろうか。

時々ニュースなどで米国株がバフェット指数(いわゆる当該国の株式時価総額÷その国の名目GDPの数値)を使うとめちゃくちゃ高いのでこれは危険だ・暴落の前触れだというが、足元の株価が高いか安いかを論じる上でバフェット指数を使うというには時勢に全くそぐわないと思われる。
一般的に言われているのが100%を超えると高すぎで、50%だと安いだとか。
それで足元は余裕で100%を超えているので危険だとかいう意見があるが、個人的にはこれは非常にナンセンスな考え方だと思う。
理由は至極単純で企業の国際展開が進んでいること、国際分業が進んでいること、外国資産に投じているマネー量が増加しているからだ。

バフェット指数は個人的には1980~1990年代ぐらいまでは確かに有効な指標だったと思う。
なぜなら1990年代ぐらいまではまだ情報技術が進化しておらず、現在のような国際分業体制を敷くのは難しかった。
そのため何かを作ろうと思えば同じ国の中で一か所で垂直統合的に全てをフルスペックで揃える必要性があり、素直に企業売り上げや利益と国内生産金額というのが比較的一致していた。
しかも昔は今ほど資本の移動は自由でなかったことから、国内GDPからはみ出る企業利益分というのが少なかった。
しかし、資本が激しく世界をめぐり、かつ情報技術の進化によって国際分業体制が可能となった今、企業売上高と利益は国内GDPとの連動は先進国企業ほど薄くなってきている。
例えばアップルを例に考えればアップルの売上高のうち、米国が占める割合は3-4割ぐらいしかない。
あとの7割は外国からきている。
アマゾン・フェイスブック・ネットフリックス・グーグル・コカコーラ・マクドナルド・スターバックスと時価総額が大きい企業の米国内売上高はあっても5割ぐらいだ。
そして国内分業体制から得られる利益をいかに新興国から搾取していくかというのを、ロイヤリティやら配当やらという形で先進国企業は実行しており、これが国内GDPと株価時価総額が連動しなくなった大きな背景となってきた。

新興国の企業なら、まだそうした国内GDP生産の枠では収まらない事業が少ないのでバフェット指数は使えるかもしれないが、こと先進国に当てはめて考えると今のご時世バフェット指数を使って株価が高い安いというのは非常に前時代的な考え方ではなかろうかと思う。
バフェット指数で語るぐらいなら、まだ単純なPERで語るほうが賢いように思える。

という上記の理由から個人的にはバフェット指数は全くあてにならない指標になっていると考えている。

アップルのPERは15倍が正しいのか25倍が正しいのか

アップルの第4四半期決算、ウェアラブルやサービスが好調



ハードウェアセクターにはいるのかコンシューマーステイプルセクターに入るのか。

アップルの株価については足元ではEPS成長よりも、アップルという企業自体がハードウェア製造セクターに入るのかコンシューマーステイプルセクターに入るのかという議論が熱くなっている。
スマホ市場自体が既に成熟化しており、スマホ販売自体は伸びにくくなっているということから、アップルの直近のビジネス戦略は以下にiPhoneの売上高を上げるかではなく、iPhoneを軸にして付随品の販売・サブスクリプション的なサービスの売上を上げていくかの方に軸足を置きつつある。
それは既にアップルペイやクレジットカード、アップルTV、アップルウォッチ、エアポッドなどに注力していることからもそれは読み取れる。

今回の決算ではiPhoneの売上は停滞していたが、これら付随品・サービスの売上が上がってきているということが評価されて株価が上昇している。
なぜEPSが停滞しているのに株価が上昇しているかというと理由は下記のようになる。

今までアップルはiPhoneを製造・販売するハードウェア企業だと市場は認識しており、そのセクターのPERは15倍ぐらいが適正ということもあり、そのぐらいの評価が妥当だと市場は認識している。
しかし、iPhoneの販売台数のボラティリティよりも読みやすく、かつ安定的なフリーCFを多く生むであろう付随品やサービスの売上比率が高まってくると、実はアップルはハードウェアセクターではなく、コンシューマーステイプルセクターに属するのではないかと市場の認識が変化してくる。
コンシューマーステイプルならPERは25倍でもいいと考える人が多いので、そうなるとEPSは変化せずとも、ビジネスの中身の変化でPERが上昇し、株価は上昇するということになる。
まさにアップルはこのビジネス構成を変化させることができるかどうかの瀬戸際におり、だからこそ市場も本当にうまくいくのかどうかよくわかっておらず、PERは20倍というどっちつかずな位置にいる。
(まあリスクがない状態だったら既にPERは25倍になっているわけで)

なので今後のアップルの株価評価はiPhoneがどれだけ売上伸ばせるかではなく、iPhoneは販売状況を維持させながらいかに付随サービス事業を拡大させていくかの方が重要視されてきているということになる。
付随サービスの事業展開を失敗した場合にはPERは15倍になるので株価は平気で2割ぐらい下がるだろうが、逆にサービス事業の拡大が順調に進めばPER25倍へ株価評価は変わってくるだろう。
またアップルはこの過渡期での株価変動を大量の自社株買いで打ち返すというやり方をしているというのもアップルの株価動向においては言及しておきたいと思う。
 
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